奥佳华(002614):奥佳华智能健康科技集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告
原标题:奥佳华:奥佳华智能健康科技集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了调查和诚信义务，所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本次跟踪评级依据评级对象及其相关方提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的真实性、准确性和完整性由资料提供方或发布方负责。本评级机构合理采信其他专业机构出具的专业意见，但不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。 本报告并非是某种决策的结论、建议。本评级机构不对发行人使用或引用本报告产生的任何后果承担责任，也不对任何投资者的投资行为和投资损失承担责任。本报告的评级结论及相关分析并非对评级对象的鉴证意见。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，本评级机构将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象（或债券）实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更或终止评级对象（或债券）信用等级。本次跟踪评级的前一次债券（跟踪）评级有效期为前一次债券（跟踪）评级报告出具日至本报告出具日止。 本报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 未经本评级机构书面同意，本报告、评级观点和评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。本评级机构对本报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 跟踪评级概要 编号：【新世纪跟踪(2025)100186】 评级对象： 奥佳华智能健康科技集团股份有限公司公开发行可转换公司债券 奥佳转债 主体/展望/债项/评级时间 + + 本次跟踪： A /稳定/A /2025年 6月 27日 - - 前次跟踪： AA /负面/AA /2024年 6月 26日 首次评级： AA/稳定/AA/2019年 5月 21日 跟踪评级观点 主要优势： ? 按摩器具市场地位领先。奥佳华为全球按摩器具领先企业之一，拥有目前全球最大的保健按摩器械专业生产基地，公司自主品牌业务分布全球按摩椅主要消费市场，“OGAWA 奥佳华”、“FUJI”等品牌在部分市场份额领先。同时 ODM业务与多个国际品牌建立合作关系，2024年公司出口额排名国内第一。 ? 财务结构较稳健。跟踪期内，奥佳华资产负债率处于较低水平，且公司刚性债务规模有所下降。此外，公司目前未使用银行授信较充足，具备财务弹性。 主要风险： ? 全球按摩器具市场消费需求低迷、经营业绩下滑。2024年以来受全球市场需求持续低迷影响，奥佳华按摩椅、空气净化器等产品收入同比下滑，公司整体收入规模下降，净利润有所下滑。 ? 出口业务风险。奥佳华国外销售占比接近 70%，其中美国地区销售收入占比约 23%。2025年 2-4月美国对我国大幅加征关税，导致公司 ODM美国客户暂停下单并延缓至 5月恢复，部分客户存在转产海外需求，需关注美国关税政策变化及订单转移对美国客户订单稳定性的影响。 ? 理财及汇率波动风险。奥佳华持有银行结构性存款产品及大额定期存单，相关收益对公司利润贡献占据一定比例，如相关理财收益减少，将对公司利润造成波动影响。 ? 可转债转股及募投项目投资风险。奥佳转债募投项目中漳州奥佳华智能健康产业园区项目完工时间受市场环境影响延期至 2026年 12月；已投产的厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0项目目前产能利用率不足，收益未达预期。截至 2024年末，奥佳转债剩余未转股金额为 4.58亿元，若后续转股不力或触发回售条款，一定程度上将增加公司债务压力。 级别调整理由 + 主要基于以下理由，本评级机构决定调降公司主体信用等级至 A，将评级展望负面调整至稳定；调降上述债券至+ A信用等级。 （1）2024年及 2025年第一季度该公司净利润分别同比下滑 35.98%和 66.26%，现有产能利用率较低； （2）该公司海外销售收入占比近 70%，跟踪期内公司美国订单受到中美关税战影响，面临的国际贸易环境不确定性上升。 跟踪评级结论 通过对奥佳华主要信用风险要素及影响上述债项偿付安全性相关因素的跟踪分析与评估，本评级机构决定下调主+ + 体信用等级至 A，评级展望为稳定，并下调上述债券至 A信用等级。 未来展望 本评级机构预计奥佳华信用质量在未来 12个月展望稳定。遇下列情形，或将导致公司主体信用等级被下调： ① 公司按摩器具产品销售仍持续明显下滑，同时美国关税政策风险上升或产能转移下导致客户订单缩减，甚至② 公司在内控管理、信息披露等方面出现影响其信用质量的较严重负面事件。 主要财务数据及指标 2025年 项目 2022年/末 2023年/末 2024年/末 第一季度/末 母公司口径数据： 货币资金（亿元） 3.86 2.38 1.93 1.51 13.21 11.50 刚性债务（亿元） 21.38 16.72 28.92 28.83 所有者权益（亿元） 31.45 30.20 -0.41 0.60 经营性现金净流入量（亿元） 8.14 11.28 合并口径数据及指标： 总资产（亿元） 87.08 80.19 75.81 73.86 总负债（亿元） 38.88 34.16 31.14 29.03 刚性债务（亿元） 24.07 19.94 16.27 15.14 所有者权益（亿元） 48.19 46.04 44.67 44.83 营业收入（亿元） 60.24 50.30 48.33 11.48 净利润（亿元） 1.11 1.14 0.73 0.02 经营性现金净流入量（亿元） 7.42 8.95 1.30 -0.94 EBITDA（亿元） 5.46 5.10 4.33 － 44.65 42.59 41.08 39.31 资产负债率[%] 权益资本与刚性债务比率[%] 200.23 230.89 274.56 296.11 流动比率[%] 198.74 179.40 167.09 145.16 现金比率[%] 118.03 105.79 48.79 40.22 利息保障倍数[倍] 3.68 3.66 2.97 － 净资产收益率[%] 2.24 2.43 1.61 － 23.06 32.14 5.01 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] － 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 6.24 14.75 15.98 － EBITDA/利息支出[倍] 8.71 8.83 9.33 － EBITDA/刚性债务[倍] 0.24 0.23 0.24 － 注：根据奥佳华经审计的 2022～2024年及未经审计的 2025年第一季度财务数据整理、计算。 发行人本次评级模型分析表 适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（家用电器）FM-GS023（2022.12）
该公司未来面临的国际贸易环境不确定性上升；与此同时公司产能利用率不足，未来产能释放仍存在较大压力。 支持因素：（0） 相关评级技术文件及研究资料
本次债券募集资金中 7.41亿元用于厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0项目，该项目已完工并达到预定可使用状态，截至 2024年末累计使用募集资金 4.88亿元，节余募集资金已永久补充流动资金，专用账户已注销，该项目自 2020年 12月部分投入运营，公司根据市场需求购置机器设备，原设计年产 50万台智能按摩椅，产能利用率很低，未投运厂房目前用于出租，租金收入基本可覆盖折旧等成本，受全球保健按摩产品消费需求放缓影响，2024年该项目已投运部分实现净利润 584.76万元，收益未达预期；另外本次债券募集资金中 4.45亿元用于漳州奥佳华智能健康产业园区，该项目原计划于 2022年 12月达到可使用状态，2022年 12月受外部客观因素影响延期至 2024年 12月。根据 2024年 10月公司公告，受全球宏观经济等因素影响，全球保健按摩产品消费需求放缓，该项目无法在计划时间内达到预定可使用状态，并将该项目达到预定可使用状态的时间再次延期至 2026年12月。截至 2024年末该项目累计使用募集资金 3.83亿元，投资进度 86.20%，已完成 3个厂房的主体建设，目前尚未投入使用。 图表 2. 截至 2024年末募投项目建设情况（单位：亿元）
发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 本评级报告的数据来自于该公司提供的 2022-2024年财务报表及 2025年第一季度财务报表，以及相关经营数据。 立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2022-2024年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2025年第一季度财务报表未经审计。 2024年及 2025年第一季度该公司合并范围内二级子公司数量较上年末均无变化，截至 2025年 3月末公司二级子公司共 25家，合并范围变化对公司财务状况影响较小，最近三年一期财务数据具有可比性。 2. 业务 该公司是全球按摩器具行业领先企业之一，自主品牌业务分布全球按摩椅主要消费市场，“OGAWA”、“FUJI”等品牌在部分市场份额领先。同时 ODM业务与多个国际品牌建立合作关系，2024年公司出口额排名国内第一。 近年来受全球经济增长动能不足影响，海外按摩器具整体需求偏弱，国内按摩产品市场受益于政府消费补贴政策落地，呈现先抑后扬。2024年公司整体营收同比略有下降，其中按摩椅、健康环境同比下降，按摩小电器收入同比上升，2025年第一季度整体营收有所回升。此外，公司美国地区销售收入占比约 23%，2025年 2月-4月美国对我国持续大幅加征关税，受此影响相关美国客户订单暂缓至 5月份恢复，未来面临的国际贸易环境不确定性上升。公司自主品牌在全球市场布局，营销、研发长期投入支出具备一定刚性，2024年及 2025年第一季度公司净利润相对收入同比出现较大幅度下滑。 （1） 外部环境 宏观因素 2025年第一季度，全球经济增长动能仍偏弱，美国发起的对等关税政策影响全球经济发展预期，供应链与贸易格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内经济发展的主要风险来源。 2025年第一季度，我国经济增速好于目标，价格水平仍疲弱，微观主体对经济的“体感”有待提升；消费复苏但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节和全面扩内需的支持下，2025年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。 详见：《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》。 行业因素 按摩器具属于消费品类电子产品，是利用现代机械技术实现中医经脉按摩医术的日常健康保健器具，可帮助使用者减轻疲劳，达到保健强身的效果，主要分为按摩椅和按摩小电器等类别。 按摩器具的消费与当地经济发展水平及老龄化程度等密切相关。全球按摩器具起源于日本，80-90年代开始海外扩张，首先进入与日本文化相似的东亚和东南亚市场，随后进入欧美地区，目前日本市场按摩椅保有率已超过20%，新加坡、韩国等地区按摩椅保有率也达到两位数。欧美地区由于保健理念不同，按摩椅消费发展历史不长，市场保有率仅为个位数，且按摩器具消费以按摩小电器为主。根据 Business Research Insights相关数据显示，2024 年全球按摩椅市场规模约为 36.5亿美元，预计到 2033年将增长至 74.8亿美元，年复合增长率 8.3%。 我国人口基数大，随着城镇、农村居民家庭恩格尔系数持续下降，到 2024年全国居民人均可支配收入已达 4.13万元。但是国内市场发展尚未成熟，目前家用按摩椅保有率仍处于较低水平。2024年，国内经济回升向好基础尚不牢固，突出问题为有效需求不足，国内按摩产品市场受益于政府消费补贴政策落地，呈现先抑后扬，国内主要按摩器具企业业绩均有一定程度下滑。长期看随着居民收入水平提高、老龄化进程的加快及人们对健康生活的关注度增强，我国按摩器具行业仍具备一定增长空间。 我国为全球按摩器具研发与制造中心及全球按摩器具出口大国。但 2022年以来，受复杂的国际环境和多重超预期因素影响，我国按摩器具出口出现下滑，随着外部影响因素减弱以及欧美地区消费需求弱复苏，2024年按摩器具出口规模有所回升。根据海关统计数据，2024年我国按摩器具出口数量为 4.43亿台，同比增长 7.98%；出口总额为 47.18亿美元，同比增长 4.38%。2025年第一季度，受关税等贸易政策冲击，我国按摩器具出口数量为0.96亿台，同比减少 3.21%；出口金额为 10.35亿元，同比下降 3.74%。2025年 2月美国实施贸易保护政策，以芬太尼问题为由对所有中国输美商品加征 10%关税，3月美国再次对中国商品加征 10%关税，4月 3日宣布对中40.00% 30.00% 20.00% 0.00% -10.00% -20.00% 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年第一季度 资料来源：海关总署，wind。 按摩器具行业市场化程度较高，企业面向国内外市场自主经营，政府职能部门进行产业宏观调控，行业协会进行自律规范管理。此外，对于出口的按摩器具产品，国际品牌商通常会对制造商的质量管理、工作条件、环境保护、劳工保护、职业安全健康等方面进行全面评估，同时要求其拥有出口地的资质认证，如 CETL/ETL、CE、CB、ROHS认证等。我国政府持续鼓励消费，将消费作为激活经济增长的内生动力，不断培育消费发展新动能，鼓励行业升级转型。2024年 3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，包括辽宁省、安徽省、重庆市、山西省、河南省等地区以旧换新政策于第四季度陆续落地，其中即包括对按摩椅相关产品的以旧换新补贴政策，消费者最高可享按摩椅产品销售价格 15%—20%的补贴金额。2025年，政府“以旧换新”政策补贴规模及品类范围继续扩大，湖北省等地区补贴政策中首次明确将按摩器纳入补贴清单，进一步刺激更新需求。 从产业链分布看，按摩器具制造行业的上游为电子、电机、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业，下游为各类销售渠道商，将产品销售给终端客户，或制造厂商通过直营店的方式直接销售给客户。国外较早起步企业已将生产制造研发环节向外转移，目前多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理。我国企业依靠制造成本和产能优势为品牌运营商提供代工生产，主要以 OEM/ODM/OBM的模式进行生产经营，其中 OEM/ODM模式下生产出的产品最终以委托方的品牌贴牌销售。 图表 4. 按摩器具企业经营模式
全球按摩器具市场较分散，各区域内均有多家知名按摩器具运营商。其中日本市场长期被稻田（FAMILYINADA）、
该公司主要从事按摩器具、健康环境等产品的研发、生产和销售，产品以按摩椅、按摩小电器为主，辅以新风系统、空气净化器等健康环境产品，以及家用医疗等其他品类业务。2022-2024年公司分别实现营业收入 60.24亿元、50.30亿元和 48.33亿元，同比分别下降 24.00%、16.50%和 3.92%，近年来受全球经济增长动能不足影响，按摩器具作为耐用消费品，整体需求持续受到冲击，2024年海外按摩产品市场需求整体偏弱，国内按摩产品市场受益于政府消费补贴政策落地，呈现先抑后扬，公司 2024年收入下滑幅度收窄。其中 2024年公司按摩小电器推出新品且产品性价比较高，收入同比增长 8.96%，按摩椅、健康环境、其他品类业务收入均下滑，分别同比下降 5.34%、19.86%和 22.50%。2025年第一季度，受益于国内“以旧换新”等国补政策的持续拉动以及当期 ODM业务有所增长，当期公司实现营业收入 11.48亿元，同比增长 9.17%，其中按摩椅业务和按摩小电器业务分别实现收入 4.72亿元和 3.63亿元，分别同比下降 3.67%和增长 14.51%，其中按摩椅业务因中端及高性价比产品销售比例增长使得均价有所下滑，同时市场环境低迷带来收入同比有所下滑。2025年 4月由于美国对我国出口产品大幅度增加关税，导致二季度对美出口受阻，4月份公司美国客户停止或延缓下单， 5月份以来已有所恢复，部分客户存在转产海外需求，面临的国际贸易环境不确定性上升。 从销售区域来看，该公司销售市场主要分布在北美及欧洲、东亚及东南亚等地，出口的占比高。2024年公司国
客户集中度方面，2022-2024年及 2025年第一季度该公司前五大客户收入合计占比分别为 24.41%、21.23%、19.52%和 22.25%，前五大客户根据客户每年的订单金额存在一定波动。 图表 7. 公司前五大客户构成情况（单位：万元）
① 经营状况 按摩器具 该公司按摩器具包含按摩椅和按摩小电器两大类产品。公司按摩器具业务以 OBM和 ODM两大模式共同运营，其中 OBM即自有品牌产品，通过线下直营店、经销商和电商渠道进行销售；ODM系与在区域市场拥有发达渠道网络和较高品牌影响力的品牌商合作，公司为其提供产品定位、设计研发并生产贴牌后直接销售给品牌运营商。从构成情况看，公司按摩椅主要采用自主品牌经营，2024年按摩椅自主品牌销售收入在按摩椅业务营业收
该公司按摩椅主要由子公司厦门蒙发利电子有限公司、厦门奥佳华智能健康设备有限公司、福建怡和电子有限公司（简称“怡和电子”）和漳州蒙发利实业有限公司（简称“漳州蒙发利”）负责生产，目前合计拥有按摩椅年产能 70万台。公司按摩小电器主要由子公司漳州蒙发利、漳州奥佳华健康科技有限公司及深圳蒙发利科技有限公司负责生产，目前合计年产能 2,100万台。2024年 1月，公司开始在越南建立海外生产基地，由子公司OGAWA WELLNESS VIETNAM COMPANY LIMITED经营，该生产基地占地面积 53,086平方米，设计产能 540万台，可用于按摩小电器类、健康环境类产品生产，目前产能处于爬坡期，可用于承接海外客户订单，自 2024年 10月投产至 2025年 3月末实际出货订单金额 5,623万元。 图表 9. 截至 2025年 3月末公司生产基地分布情况
健康环境及其他 该公司健康环境产品包括空气净化器、新风机等，经营主体为子公司厦门呼博仕智能健康科技股份有限公司（简称“呼博仕”），拥有年生产能力超 600万台。公司健康环境产品主要采用 ODM模式，且以海外市场销售为主，主要出口于欧美市场，下游客户集中度很高。2022-2024年公司分别实现销售收入 8.21亿元、6.53亿元和5.24亿元，其中 2024年较上年下降 19.86%，受客户需求下降影响当年销售量有所下降，2024年健康环境产品销量为 252.15万台，同比下降 38.27%。2025年第一季度，公司受益于新客户的拓展，当期该业务销量同比增长26.08%至 87.30万台，当期销售收入同比略有增长至 1.80亿元。 该公司 2016年收购德国 Medisana GmbH（曾用名 MEDISANA AG）100%股权涉足欧美家用医疗市场。Medisana GmbH为品牌运营商，主要通过外协厂生产后贴牌销售，其自有品牌“MEDISANA”主要布局于欧洲市场，主要聚集于 LIDL、麦德龙、Amazon渠道，产品系列有家用医疗（血压计、血糖仪、血氧计、体温计等）、移动健康产品、口罩等产品。2022-2024年及 2025年第一季度公司其他品类收入分别为 6.26亿元、5.56亿元、4.31亿元和 1.04亿元，受外部客观因素及消费需求下滑影响，2024年同比下降 22.50%，2025年第一季度，由于公司拓展新客户，当期其他品类收入同比增长 20.07%。2024年 Medisana GmbH实现营业收入 4.12亿元，净利润-0.58亿元，仍处于亏损状态。 ② 竞争地位 图表 11. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2022年度 2023年度 2024年度 注：根据奥佳华所提供数据整理、绘制。 1 2 该公司旗下自主品牌包括“OGAWA奥佳华”、“FUJI”、“ihoco轻松伴侣”、“COZZIA”等，分布于亚洲、北美洲及欧洲三大市场，在亚洲、台湾、北美等市场排名前列，但是由于按摩器具市场结构分散，竞争依然较为 1 2013年公司收购 OGAWA WORLD BERHAD 100%股权，将其纳入合并范围，并获得奥佳华“OGAWA”品牌。OGAWA WORLD BERHAD是一家依马来西亚 法律成立的公司，主要从事健康及康宁器材的设计、市场行销、零售、经销及服务，于 2007年在马来西亚证券交易所主板上市，此次并购前为发行人主要客户 激烈。其中“OGAWA奥佳华”系收购马来西亚品牌，在亚洲具有较高的知名度。此外，“OGAWA奥佳华”还布局于马来西亚、香港、新加坡、菲律宾、越南、中东等亚洲市场。公司“FUJI”品牌主要布局于中国台湾市场， 在中国台湾占有率位居前二，产品系列以智能化按摩椅和按摩沙发为主，辅以健康运动产品。“COZZIA”品牌布局北美市场，主要聚焦家居渠道，产品以智能化按摩椅为主。公司在国内市场主要经营“OGAWA奥佳华”和“ihoco轻松伴侣”自主品牌产品。 该公司产品种类较丰富，按摩椅涵盖了高、中、低各个档次的产品，涉及家用按摩椅、专用按摩椅及商用按摩椅不同类型。按摩小电器根据按摩部位的不同，可以分为各种特定部位的一系列按摩器具产品。此外，公司发展新风系统、空气净化器等健康产品。公司保健按摩产品覆盖线上和线下渠道，ODM业务产品覆盖全球主要国家和地区。 该公司按摩椅核心部件机芯均为自主研发，截至 2024年末，公司累计获得授权专利 2,292件，连续 4年入选“中国民营企业发明专利 500家”，并且已完成制修订 23项国家、行业和团体标准，正在参与其他 7项标准的制修订。2024年 4月公司获任全国家用电器标准化技术委员会保健和类似器具分技术委员会(TC46/SC13)第二届保健分委会副主任委员单位，并当选为厦门市知识产权协会第五届理事会会长单位。公司持续进行研发投入，不断推动按摩椅朝着智能化方向发展，2024年公司研发投入金额 2.32亿元，占营业收入的 4.79%。 ③ 经营效率 图表 12. 反映公司经营效率要素的主要指标值 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 - 2022年度 2023年度 2024年度 营业周期[天] 应收账款周转天数[天] 存货周转天数[天] 资料来源：根据奥佳华所提供数据整理、绘制。 该公司采购及生产周期一般在 1-3个月左右，并给予 ODM客户一定的赊销账期，此外按摩椅自主品牌主要通过自营门店销售，由于要储备库存，因此存货周转天数相对于经销模式而言较长。2022-2024年公司营业周期分别为 187.35天、179.45天和 166.02天，其中应收账款周转天数为 61.57天、54.96天和 56.47天；存货周转天数分别为 125.78天、124.49天和 109.55天，其中 2024年较上年有所下降，主要系公司采取消化历史库存及谨慎备货等措施，存货规模有所下降所致。总体看，公司采用直营的模式，直营门店分布全球，因此库存规模较大。 2022年度 2023年度 2024年度 资料来源：根据奥佳华所提供数据整理、绘制。 从收益结构看，2024年该公司经常性损益和投资收益等非经常性损益对当年利润的贡献分别为 37.90%和 62.10%， 其中按摩器具业务仍为公司主业收入和利润的主要来源，2024年合计占公司营业收入和营业毛利的比重分别为79.59%和 83.06%，同时非经常性损益主要来自结构性存款和大额定期存单等理财收益。盈利能力方面，2022-2024年公司营业利润率分别为 2.96%、2.98%和 1.69%；总资产报酬率分别为 2.56%、2.53%和 1.77%，公司布局全球多个市场，营销费用、管理费用等刚性支出多，公司盈利能力处于较低水平。 成本控制方面，该公司产品生产成本中直接材料成本占比在 80%以上，主要原材料包括塑料米、注塑件、电子元件、塑胶原米、电器件、五金件、包装物、针车面料等，其中少部分机芯中传感器需进口采购，公司设有采购中心对按摩器具、健康环境等产品所需原材料进行集中采购，除个别高端部件需从少量国内代理商采购外，公司均采用多家供应商供货的方式。2024年以来，上游原材料价格波动较小，未对公司毛利率造成显著影响。2022-2024年公司综合毛利率分别为 32.23%、37.07%和 36.04%。从毛利率构成来看，2024年公司按摩小电器和健康环境业务随着新产品推出以及逐步淘汰低毛利产品，当年毛利率均有所上升，但是中端和高性价比按摩椅品类占比上升，当年按摩椅毛利率有所下滑，此外，公司家用医疗其他板块业务由于血氧仪等前期外部因素影响下高需求高毛利的产品毛利回归正常，毛利率同比下滑幅度较大，导致公司综合毛利率由 2023年的 37.07%下降至 2025年第一季度的 34.62%，同期公司营业毛利同比也有所减少，2024年和 2025年第一季度营业毛利分别为17.42亿元和 3.97亿元，分别同比下降 6.59%和 2.23%。 图表 14. 公司营业利润结构分析
2024年及 2025年第一季度该公司期间费用率分别为 34.42%和 33.45%，其中 2024年因业务收入下滑，而公司
该公司投资收益主要来源于结构性存款收益及购买的远期外汇合约交割产生的损益，2024年公司结构性存款理财收益为 0.60亿元，为当年投资收益主要来源，由于公司远期外汇合约交割损失减少，因此当年公司投资收益较上年增加 0.47亿元。此外，公司公允价变动损益主要产生自未交割的远期结售汇以及购买的结构性存款公允价值变动损益，近年来波动较大，其中 2024年公司公允价值变动损益为-0.30亿元，主要为当年结构性存款公允价值变动损失。近年来受宏观因素影响，市场利率下行，公司理财收益减少，2025年第一季度，公司投资收益为 0.07亿元，较上年下降 0.15亿元。 2024年及 2025年第一季度该公司实现净利润分别为 0.73亿元和 0.02亿元，较上年同期分别下降 35.98%和66.26%；同期公司扣除非经常性损益后的净利润分别为 0.24亿元和-0.08亿元，其中 2024年较上年下降 20.88%。 总体看，跟踪期内由于市场需求低迷，公司主业业绩持续下滑，同时理财收益减少，导致公司净利润下滑幅度较大。 3. 财务 跟踪期内，该公司财务杠杆处于较低水平，且刚性债务有所下降。受业绩下滑影响，公司经营性现金净流入规模同比减少，但公司账面现金类资产较充足，对到期债务的保障度较高。此外，公司目前未使用银行授信较充足，具备财务弹性。 300.00 200.00 100.00 50.00 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 注：根据奥佳华所提供的数据整理、绘制。 该公司财务结构较稳健，2024年末及 2025年 3月末，公司资产负债率分别仅为 41.08%和 39.31%，处于较低水平，跟踪期内由于公司债务规模持续减少，资产负债率有所下降。同期末，权益资本与刚性债务比分别为 274.56% 和 296.11%，权益资本能够对债务予以覆盖并小幅上升。 ① 资产 图表 17. 公司核心资产状况及其变动
2024年末及2025年3月末，该公司资产总额分别为75.81亿元和73.86亿元，分别较上年末下降5.47%和2.57%。 公司资产主要由流动资产构成，同期末公司流动资产分别为 42.05亿元和 39.89亿元，占比分别为 55.47%和54.00%，主要由货币资金、应收账款、存货、交易性金融资产和其他流动资产等构成。同期末，货币资金分别为7.99亿元和 6.71亿元，较 2023年末持续下降，主要系公司减少刚性债务，偿付部分银行借款和应付票据等所致。公司部分货币资金存放海外银行账户，2024年末存放在境外的款项总额 2.87亿元，该部分为境外子公司的日常运营资金，根据相关法律规定，会受到一定的外汇管制影响。同期末，交易性金融资产分别为 4.27亿元和4.07亿元，较上年末分别下降 78.51%和 4.77%，主要为购买的结构性存款，2024年公司将结构性存款大规模转回，并用于购买大额定存，当年末交易性金融资产大幅减少，同时其他流动资产大幅增长，同期末公司其他流动行，公司理财收益同比减少 2.48%。同期末，应收账款分别为 8.13亿元和 8.39亿元，分别较上年末增长 19.10%和 3.24%，主要系 2024年第四季度公司销售额同比增长、年内尚未回款所致。公司应收账款主要产生自 ODM业务，2024年末前五名应收账款金额占总额的 27.79%，公司给予 ODM客户账期一般为 30-60天，应收账款账龄集中在 1年以内，公司按照应收账款账龄计提坏账准备，2024年计提应收账款坏账损失 0.20亿元，公司对于海外订单购买中信保保险，能够一定程度规避客户违约造成的损失。同期末，存货分别为 8.67亿元和 9.28亿元， 较上年末分别减少 12.22%和增长 6.93%，其中 2024年因公司业务规模下降及集中消化部分库存，当年末存货规模有所下降，2025年第一季度公司订单增长带动备料增加，当期末存货规模有所上升。从存货构成看，2024年末原材料、在产品和库存商品占比分别为 10.52%、16.83%和 59.59%，除在产品外其他均较上年末有所下降。存货中库存商品占比较大，主要系公司按摩椅直营门店销售需备有库存。公司根据对市场的走势判断自备库存，受市场需求变化的不确定因素较大。2024年末公司计提存货跌价准备余额 1.01亿元。此外，同期末其他应收款分别为 1.37亿元和 1.33亿元，主要为押金保证金、借款以及往来款等，其中部分款项已计提坏账准备。 2024年末及 2025年 3月末，该公司非流动资产分别为 33.76亿元和 33.97亿元，主要由固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产等构成。同期末，在建工程分别为 1.41亿元和 2.12亿元，分别较上年末减少 63.51%和增加 50.55%，其中 2024年奥佳华总部大楼建设工程、漳州奥佳华智能健康产业园区及漳州实业 16#厂房等项目转固，当年末在建工程有所减少，其中奥佳华总部大楼建设工程和漳州实业 16#厂房已完工全部转固，漳州奥佳华智能健康产业园区项目处于建设后期部分转固，2025年 3月末公司因支付呼吸健康产品智能制造等项目建设款，在建工程同比有所增加。呼吸健康产品智能制造项目预算数为 3.42亿元，资金来源为自有资金，截止 2025 年 3月末累计已投资 1.84亿元，主要建设内容为健康环境产品的产业园区建设，该项目主体建设已基本完工，目前已经进入室内装修及室外工程阶段，预计于 2025年 9月结束建设进入预验收状态。除该项目外公司还在推进越南项目建设，预计 2025年还需投入资金 1,556万美元。因上述在建项目转固，同期末固定资产分别为 17.85亿元和 17.59亿元，分别较上年末增长 25.25%和下降 1.44%。同期末无形资产分别为 4.59亿元和 4.46亿元，主要为土地使用权及商标权，较上年末有小幅下降。同期末其他非流动资产分别为 3.66亿元和 3.77亿元，分别较上年末增长 18.36%和 2.99%，主要为公司购买的 2-3年期的大额定期存单。 受限资产方面，截至 2025年 3月末该公司受限资产规模为 1.09亿元，占当年末资产总额的 1.48%，主要包括受限货币资金 0.19亿元，系因保证金等产生；受限固定资产 0.90亿元，主要用于抵押融资。 ② 所有者权益 图表 18. 公司所有者权益构成及其变动趋势 49.00 200.00 180.00 48.00 160.00 47.00 140.00 120.00 46.00 100.00 45.00 80.00 60.00 44.00 40.00 43.00 20.00 42.00 0.00 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 归属于母公司所有者权益合计（亿元） 少数股东权益（亿元） 归母权益/少数股东权益（x,右轴） 注：根据奥佳华所提供的数据整理、绘制。 2024年末及 2025年 3月末，该公司所有者权益分别为 44.67亿元和 44.83亿元，主要包括未分配利润、资本公积金和实收资本。同期末，公司归属于母公司所有者权益分别为 44.33亿元和 44.48亿元，公司大部分子公司为全资子公司，因此归母所有者权益变化与所有者权益变化较一致，且近年来公司未实施定增，所有者权益变动主要受利润积累及分红的波动影响，其中 2024年因公司净利润下滑且支付普通股股利，当年未分配利润有所减少，公司所有者权益同比下降 2.97%。分红方面，2025年 5月，公司召开股东大会审议通过了《关于公司 2024
该公司负债主要集中在流动负债，2024年末及2025年3月末公司流动负债占总负债比例分别为80.82%和94.65%，同期末，公司长短期债务比分别为 23.73%和 5.66%，随着“奥佳转债”即将到期，公司债务期限结构更加偏向于短期。 2024年末和 2025年 3月末，该公司流动负债分别为 25.17亿元和 27.48亿元，主要由短期刚性债务（包括短期借款、应付票据和一年内到期的长期借款）、应付账款等组成。其中短期刚性债务分别为 11.63亿元和 14.89亿元，其中 2024年末同比下降 2.28亿元，主要系当年一年内到期的长期借款到期偿还及公司考虑调整融资结构减少应付票据所致，2025年 3月末，因公司发行的“奥佳转债”将于 2026年 2月到期，公司将其分类至一年内到期的非流动负债，当期末短期刚性债务较上年初增长。同期末应付账款分别为 7.27亿元和 7.23亿元，其中 2024年较上年末增长 14.68%，主要系 2024年四季度公司销售订单增加导致提前备货所致。 2024年末和 2025年 3月末，该公司非流动负债分别为 5.97亿元和 1.55亿元，较上年末分别下降 18.28%和73.97%，主要为长期借款和应付债券，其中因“奥佳转债”重分类，2025年 3月末公司非流动负债下降较快。 2024年末及 2025年 3月末，该公司刚性债务分别为 16.27亿元和 15.14亿元，其中短期刚性债务占比分别为71.50%和 98.38%。公司刚性债务主要由银行借款、应付债券及应付票据组成。同期末银行借款（包括短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款）分别为 7.26亿元和 6.22亿元，且以短期借款为主，同期末分别为 6.70亿元和 5.67亿元，主要用于流动资金周转需求，2024年以来由于公司融资结构调整，公司短期借款规模有所增长，公司银行借款以信用借款为主，截至 2025年 3月末信用借款占当期末银行借款的 90.84%。同期末应付票据分别为 4.50亿元和 4.42亿元，均为银行承兑汇票。此外，2020年 3月公司发行“奥佳转债”，发行规模 12.00亿元，计提利息及摊销后，2024年末及 2025年 3月末应付债券余额分别为 4.52亿元和 4.49亿元。（未完）  |