华夏幸福基业控股股份公司2020年公开发行公司债券(第一期)评级报告

时间:2020年09月16日 14:25:39 中财网
原标题:华夏幸福基业控股股份公司2020年公开发行公司债券(第一期)评级报告


东方金诚债评字【2020】501号

主要指标及依据
2019年收入构成主要数据和指标

项目2017年2018年2019年2020年
3月
资产总额
(亿元
)
所有者权益
(亿元
)
全部债务
(亿元
)
营业总收入
(亿元
)
利润总额
(亿元
)
4055.35
680.95
1509.66
596.38
113.45
4413.18
619.00
1719.07
838.00
143.04
4831.68
778.78
2066.92
1052.10
197.79
5014.14818.072269.73195.1842.60


2020年3月末债务期限结构(单位:亿元)经营性净现金流(亿元)
-295.82
-125.39
-256.83
-96.79


营业利润率(%)
39.35
35.14
35.47
36.56

资产负债率(%)
83.21
85.97
83.88
83.68

流动比率(%)
151.14
151.68
157.04
159.43

全部债务/EBITDA(倍)
9.74
8.87
7.83



EBITDA利息倍数(倍)
2.14
1.97
1.65



注:表中数据来源于公司
2017年~2019年的审计报告。其中
2018年财务数据采用
2019年审计报告
追溯调整后的期初数。


优势
.公司产业新城开发建设业务的区域专营性很强,园区运营与房地产开发相结合的模式具有很强的业务协同效
应,市场竞争优势明显;
.公司产业新城开发建设业务在深耕以固安、廊坊和怀来地区为主的环北京区域的同时,加大向长三角等国内
其他区域的拓展,有利于业务持续发展;
.受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力,公司签约入园企业数量和企业签约投资金额保持增长,产
业发展服务收入逐年提升;
.公司房地产业务在巩固环北京区域的同时,不断推进全国化布局,2019年环北京以外区域的销售面积比重提
升至
63.68%,业务获利能力增强。


关注
.公司产业园区开发经营模式易受国家及地方政府相关政策、地方投融资环境的影响,面临一定复制难度;
.公司在环北京地区三四线城市的土地储备占比较大,受区域内房地产调控政策的不利影响较大,叠加新冠肺
炎疫情影响,短期内业绩稳定性或承压;
.公司应收账款逐年增长且规模较大、经营性现金流持续为负,有息债务逐年增加且规模较大,债务负担较重,
资产减值损失和信用减值损失对利润形成一定侵蚀;
.公司为投资控股平台型公司,本部无主营业务收入,利润主要来源于投资收益,其他应收款规模较大且以关
联方往来款为主,对资金形成占用。


评级展望

公司评级展望为稳定。未来公司仍将坚持产业新城及相关业务、房地产开发业务相结合的经营模式,新冠肺炎
疫情对公司短期内产业园区收入结转、房地产销售结转进度产生一定制约,或将影响公司短期盈利的稳定性,但总
体来看,随着国内疫情的缓解,公司产业新城异地复制的不断推进以及较为充裕的土地储备,可对公司未来盈利能
力提供较强保障。


评级方法及模型
《东方金诚房地产企业评级方法及模型(RTFC010202004)》

历史评级信息
主体信用等级债项信用等级评级时间项目组评级方法及模型评级报告
AAA/稳定
AAA
2020/1/17谷建伟、吕春阳《东方金诚房地产企业评级方法及模型

(RTFC010201907)》
AAA/
稳定
AAA
2020/5/13谷建伟、吕春阳《东方金诚房地产企业评级方法及模型


(RTFC010202004)》


注:自
2020年
1月
17日(首次评级)至
2020年
5月
13日(最新评级),华夏控股主体信用等级未发生变化,均为
AAA/稳定。


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东方金诚债评字【2020】501号

主体概况

华夏幸福基业控股股份公司(以下简称“华夏控股”或“公司”)是一家主营产业新城开
发建设和房地产开发等业务的民营企业,控股股东为北京东方银联投资管理有限公司(以下简
称“东方银联”),实际控制人为自然人王文学。


公司前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司,由王文学和廊坊市融通物资贸易有限公司于
1998年
7月共同出资设立,初始注册资本
200万元,其中王文学持股
80%,后公司多次进行
股东增资及股权转让,并于
2007年整体改制为股份公司。2011年公司子公司华夏幸福基业股
份有限公司(以下简称“华夏幸福”,证券代码:600340.SH)挂牌上市,同时公司更名为现名。

截至
2020年
3月末,公司注册资本
10.50亿元,控股股东东方银联持有公司
58.00%的股份,
自然人王文学通过全资控股东方银联和廊坊幸福基业投资公司间接持有公司
84.50%的股权,为
公司实际控制人。


公司主要从事产业新城开发建设和房地产开发业务,其中产业新城开发建设包括产业发展
服务、土地整理、基础设施建设等业务。截至
2020年
3月末,公司已正式签订
70余个园区委
托开发协议。根据克而瑞研究中心公布的《2019年中国房地产企业销售
TOP100》和《2020
年上半年中国房地产企业销售
TOP200排行榜》,公司权益销售金额分列第
16位和第
30位。


公司主要业务运营主体为控股子公司华夏幸福,2018年
7月以来,公司与平安资产管理有
限责任公司(以下简称“平安资管”)、王文学和中国平安人寿保险股份有限公司(以下简称
“平安人寿”)先后签订《股份转让协议》和补充协议,公司以协议转让方式分别向平安人寿、
平安资管转让公司所持有的华夏幸福
5.82亿股份和
1.71亿股份,截至本报告出具日,华夏控
股持有华夏幸福
36.01%的股份,为华夏幸福控股股东,华夏控股及其一致行动人东方银联及鼎
基资本管理有限公司合计持有华夏幸福
37.20%的股份,平安人寿持有华夏幸福
25.14%的股份,
华夏幸福第二大股东,平安人寿及其一致行动人平安资管合计持有华夏幸福
25.18%的股份。


截至
2020年
3月末,公司资产总额
5014.14亿元,所有者权益
818.07亿元,资产负债率

83.68%;纳入合并报表范围的直接控股子公司
5家,间接控股子公司合计
596家。2019年

2020年
1~3月,公司实现营业总收入分别为
1052.10亿元和
195.18亿元,利润总额分别

197.79亿元和
42.60亿元。


本期债券及募集资金用途概况

本期债券概况

经证监许可【2020】1751号文核准,公司获准发行总额不超过
30亿元(含
30亿元)的
公司债券,采用分期发行的方式。本次公司拟发行“华夏幸福基业控股股份公司
2020年公开发
公司债券(第一期)”(以下简称“本期债券”),发行金额不超过人民币
20亿元(含
20
亿元)。本期债券票面金额为
100元,按面值平价发行,债券期限为
5年,附第
1年末、第
2

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年末、第
3年末和第
4年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券采用固定

利率,单利按年计息,不计复利,每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付

一起支付。


本期债券无担保。


募集资金用途

本期债券所募集资金拟用于偿还到期或回售的公司债券。


宏观经济与政策环境

投资引领二季度经济修复,海外疫情持续蔓延将对下半年经济运行形成制约

二季度复工复产基本到位,宏观经济供需两端稳步修复,加之防疫物资出口带动外需保持
稳定,季度
GDP同比回升至
3.2%。上半年
GDP同比也从一季度的-6.8%回升到-1.6%。其中,
二季度固定资产投资同比增长
3.8%,增速比一季度大幅加快
20个百分点,是当前经济复苏的
主导力量;而以社会消费品零售总额为代表的消费需求回升较缓,二季度延续负增长状态。时
至年中,海外疫情仍在加速蔓延,下半年全球经济将继续深度衰退,外需下滑有可能对国内经
济运行形成一定拖累。下半年投资还有一定加速空间,而防疫常态化将不可避免地对消费回暖
形成一定制约。预计下半年
GDP增速有望逐步向
6.0%的常态水平回归,全年经济增速将在
2.5%
左右。


二季度宽信用保持较快步伐,财政逆周期调节发力,近期资金面边际收紧不会改变货币政
策宽松方向

二季度
M2和社融存量增速均加快至多年以来的高位,地方政府专项债筹资大幅增加,特
别国债开闸发行,成为支撑投资加速和经济复苏的关键因素。上半年各类资金支出进度较缓,
下半年财政逆周期调节力度会有进一步显现。近期为遏制金融空转套利抬头,市场资金利率上
行较快。不过,考虑到下半年经济修复可能遇到“瓶颈”,以及全球疫情及中美经贸关系还存
在较大不确定性,央行在坚守不搞大水漫灌底线的同时,不会改变货币政策宽松的大方向。预
计下半年资金面不会进一步收紧,MLF降息有望重启,M2和社融存量增速还有小幅上行空间。


行业分析

公司主要从事产业新城及相关业务、商业办公及相关业务。产业新城及相关业务包括产业
新城开发及园区配套住宅业务(即房地产开发);商业办公及相关业务指商业办公、长租公寓、
城市更新以及康养等相关业务领域。


产业新城开发

产业新城开发具有产业聚集和规模效应,有利于构建我国现代产业新体系和推进国内城市

化进程,具有广阔的市场空间

产业新城开发采取开发性
PPP模式,开发性
PPP模式是以实现区域高质量可持续发展为目

标,政府和社会资本建立长期合作关系,提供以产业开发为核心的基础设施、公共服务设施和

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城市运营等综合开发服务,社会资本承担主要投资、建设、运营管理责任,投资回报与绩效挂
钩的创新性
PPP模式。与传统的项目性
PPP提供单个项目或类似项目打捆服务不同,开发性
PPP模式提供的是以一定区域范围内产业开发服务为核心,综合基础设施和公共服务配套内容
以及土地等资源整理盘活,更多的是招商引资、产业孵化、产业加速,以及城市和产业运营管
理等一揽子公共服务。


近年我国产业新城不断演化和发展,承载功能日益多元,大量城市要素和生产活动在产业
园区内并存聚集,推动了产业园区的城市化进程,使得园区经济与城区经济逐步融合。当前我
国各地区发展不平衡,2019年末,我国城镇化率为
60.60%,同比提升
1.02个百分点,但较中
等发达国家
80%的城镇化率仍处于较低水平。中国城镇化正经历逐渐迈向都市圈化的进程,都
市圈成为新增城镇人口的核心载体,亦持续带来区域产业载体和投资增量。伴随我国经济转型
升级、产业结构不断优化调整,依托都市圈布局的产业新城,在城市规划、产业规划、城市建
设、产业集群打造、城市运营、民生改善等方面提供综合一体化解决方案服务,已经为区域经
济发展、产业调整和升级的重要载体和工具。产业新城顺应国家政策及区域发展趋势,有利于
构建现代产业新体系和推进城市化进程,面临都市圈发展的巨大机遇,具有广阔的市场空间。


产业新城开发一般具有区域专营性,易受区域经济发展状况的影响,业务周期较长、投资
规模较大,具有一定的行业壁垒


20世纪
70年代末蛇口工业园区建立以来,我国产业园区已经历了近
40年的发展,分
布区域从最开始的沿海地区扩展到内地,逐渐遍布我国各主要工业城市。2003年以来,我国政
府发布一系列文件,对国内存在的各类开发区进行了整顿和清理,国家只保留三类开发区,即
综合性经济开发区、高新技术产业区和特色产业园区,在每个县、县级市和城市远郊区原则上
只保留一家开发区,一般具有区域专营性。截至
2019年末,我国共设立
219个国家级经济技
术开发区。对于规范申报、符合标准的开发区,国家仍然给予政策支持,包括给予开发区及开
发区企业的各类优惠政策。


当前我国产业园区开发易受区域经济发展状况的影响,主要运营模式是以政府委托的开发
企业为主导,开发企业负责组织对受托的开发区域进行规划论证,并报批规划方案,方案获批
后逐年制定开发计划,开发计划获政府认可后再逐片开发,一般产业园区开发的业务周期较长。

开发企业在受托的开发区域开展土地整理、基础设施建设、招商引资等业务,一般需由开发企
业筹资并根据规划及开发计划进行建设,待引入入园企业,入园企业在园区内竞拍土地建厂投
资、纳税,政府取得财政收入,开发企业与政府根据结算协议的约定进行收入确认及结算。产
业园区开发涉及业务繁杂、周期较长、投资规模较大,对开发企业综合实力要求较高,具有一
定的行业壁垒。


房地产行业

新冠肺炎疫情对房地产短期销售产生冲击,但疫情好转复工深化,供需双向改善推动销售
快速修复,预计在政策维稳、按揭投放趋稳及需求回补的影响下,三季度销售增速将有望持续
修复

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受新冠肺炎疫情影响,2020年上半年房企销售增速同比放缓,但
4月以来,随着国内疫情
缓解及复工深化,在房企推盘力度加大叠加积压购房需求释放下,销售业绩持续改善。2020年
1~5月,全国商品房累计销售面积
48703万平方米,同比下降
12.3%,但降幅自
4月以来持续
收窄;商品房销售额
46269亿元,同比下降
10.6%,降幅较
1~4月收窄
8.0个百分点;其中
5
月单月销售面积同比增速年内首次回正至
9.7%。同时,30大中城市商品房成交面积持续显著
修复,4月以来较去年同期均有所增长。


预计三季度随着疫情影响的进一步缓解,房地产市场供给节奏将进一步加快,购房需求的
释放和房企推盘销售的提升将有助于商品房销售面积的修复。目前各城市复工投产持续推进,
大部分房企销售施工基本满血恢复,部分房企积极推出“以价换量”、“全民营销”等促销策
略。“房住不炒”主基调不变,“渡难关”政策趋于缓和,多地政策向户籍、土地等长期改革
层面转变,地方需求政策托底、按揭投放趋稳,流动性相对宽松的支持下,三季度销售增速料
将持续得到修复。


图表
1全国商品房销售情况(万平方米、亿元、%)


数据来源:W
ind

疫情对新开工及施工形成拖累,行业投资增速下滑,随着国内疫情缓解,预计三季度投资
增速在土地市场回暖、开复工提升的情况下继续得到改善

疫情对房地产行业新开工及施工进度产生不利影响,制约行业投资增速,但在疫情逐步缓
解的背景下,房地产行业自
4月份以来已陆续实现复工复产,新开工及补库存积极,施工保持
增长,对房地产开发投资规模实现了拉动。1~5月,国内房地产开发投资完成额
45920亿元,
同比减少
0.3%,降幅连续两个月实现收窄,开发投资额修复明显。


预计三季度,在相对宽松的融资环境、政府供地提升和房企补库存需求的带动下,土地市
场预计呈现回暖趋势,同时复工及赶工进度加快对新开工和施工进度产生促进作用,销售回款
的提升将对房企施工及拿地提供资金支持,房企土地购置、施工及竣工进度预计进一步改善,
房地产企业投资增速在三季度有望持续回升。


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图表
2全国房地产开发投资及土地购置情况(%)


数据来源:W
ind

业务运营

经营概况
公司营业收入及毛利润主要来源于房地产开发和产业新城开发建设业务,近年营业收入和
毛利润逐年增长,毛利率有所波动

华夏控股主要从事产业新城开发建设和房地产开发业务,其中房地产开发业务占营业收入
比重较大,产业新城开发建设业务占毛利润比重较大。近年来,公司营业收入和毛利润逐年增
长,主要是房地产结转收入及毛利润的提升所致;同期,公司综合毛利率有所波动,其中
2018
年有所下降,主要受产业新城开发建设业务招商成本增加影响。2020年
1~3月,公司营业收

195.18亿元,同比增长
89.64%;毛利润
82.79亿元,同比增长
23.20%;毛利率为
42.41%,
同比下降
22.88个百分点,主要是会计政策变更导致公司产业新城开发建设业务收入及成本确
认方式有所变化。


图表
3公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况(单位:亿元、%)

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东方金诚债评字【2020】501号

2017年2018年2019年2020年
1~3月

类别

收入占比收入占比收入占比收入占比

2019年营业收
入构成
产业新城开发建设
289.19
48.48
305.82
36.50
360.18
34.23
95.39
48.88

房地产开发
289.31
48.51
515.47
61.51
667.44
63.44
94.41
48.37

其他
17.89
3.00
16.71
1.99
24.49
2.33
5.38
2.75

合计
596.38
100.00
838.00
100.00
1052.10
100.00
195.18
100.00

毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率

产业新城开发建设
222.83
77.05
193.66
63.32
239.34
66.45
41.25
43.24

房地产开发
64.43
22.27
153.23
29.73
219.49
32.89
40.27
42.65

其他
-0.74
-4.14
1.93
11.53
0.74
3.04
1.27
23.59

合计
286.51
48.04
348.81
41.62
459.58
43.68
82.79
42.41

数据来源:公司提供,东方金诚整理

产业新城开发建设
公司产业新城开发建设业务收入逐年增长,毛利润有所波动,毛利率保持较高水平
公司产业新城开发建设业务主要是与地方政府签订相关合同,负责合同约定区域内的投资、
开发、建设及运营等工作,具体包括区域整体开发规划、产业发展服务、土地整理、基础设施
建设、园区综合服务等工作,该业务具有很强的区域专营性和协同效应,市场竞争优势显著。

2017年以来,公司产业新城开发建设业务收入逐年增长,毛利润和毛利率有所波动,但毛利率
仍保持较高水平,其中产业发展服务和土地整理是产业新城开发建设业务收入和毛利润的主要
来源。


图表
4公司产业新城开发建设业务收入构成及毛利润、毛利率情况(单位:亿元、%)

产业发展服务230.8679.83238.9278.12274.0576.0958.1860.99
土地整理47.9116.5753.3117.4359.6716.5716.5917.39
基础设施建设1.620.562.140.7014.814.1119.0219.93
物业管理服务4.621.607.962.609.512.641.561.64
综合服务4.171.443.501.142.140.590.050.03
产业发展服务212.9792.25184.7477.32231.9284.6341.4871.30
土地整理6.2313.006.7912.733.876.490.050.27
基础设施建设0.2012.450.2511.841.6611.220.050.262019年营业收
入构成
类别
2017年2018年2019年2020年1~3月
收入占比收入占比收入占比收入占比

合计
289.19
100.00
305.82
100.00
360.18
100.00
95.39
100.00

毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率

物业管理服务
0.66
14.25
1.34
16.89
1.61
16.94
-0.33
-21.11
综合服务
2.77
66.35
0.53
15.23
0.28
12.90
0.004
9.09
合计
222.83
77.05
193.66
63.32
239.34
66.45
41.25
43.24

数据来源:公司提供,东方金诚整理

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东方金诚债评字【2020】501号

公司产业新城开发建设业务的区域专营性很强,同时园区运营与房地产开发相结合的模式
具有很强的业务协同效应,市场竞争优势显著

公司产业新城开发建设业务的开展,首先与地方政府签订了长期委托开发协议,约定具体
合作期限,并对产业发展服务、土地整理、综合服务等各类业务约定结算方式,地方政府与公
司所签订的委托开发协议是具有排他性的,公司在当地具有独占性优势,区域专营性很强。


公司采用园区运营与园区房地产开发相结合的发展模式,具有很强的协同性。产业园区基
础建设的完善和园区经济发展将使园区整体价值获得提升,并带来高端人群的消费和住房需求,
给园区房地产开发项目带来相对充足的目标客户群,有利于促进公司产业新城开发建设业务的
持续发展,为公司盈利提供了保障。


公司产业新城开发建设业务在深耕以固安、廊坊和怀来为主的环北京区域的同时,加大向
长三角等国内其他区域的拓展,有利于业务持续发展,但业务模式易受政策及地方投融资环境
影响,面临一定复制难度,同时业务投资规模大、回收周期较长,存在投融资压力

公司现有产业园区立足于环北京区域,以固安、廊坊和怀来等地为主,同时不断加大向长
三角等国内其他区域的拓展,截至
2019年末,公司已签订委托开发协议或合作协议园区数量近
80个,其中环北京地区
20余个,长三角地区
20余个,其他地区包括环广州、环郑州、环武汉
和环成都等,业务区域布局不断多元,产业园区多分布在北京、上海、南京、武汉等核心城市
外溢区域,具有一定的区域布局优势,公司产业园区开发建设模式的异地复制不断推进,对公
司获得持续性的产业发展服务收入提供了有力保障。公司产业园区开发经营模式推广门槛较高,
园区开发业务周期较长,园区建设受国家及地方政府政策、地方投融资环境和地方政府支付能
力的影响较为明显,后续新产业园区的拓展对园区当地的各项环境因素有较高要求,对公司的
项目管理能力、持续开发能力、资金管理能力和政府沟通能力等都有较高要求,因此面临一定
异地复制难度。


公司在产业园区建设及运营过程中,负责筹措资金用于园区开发建设,包括但不限于土地
基础设施费用和工程款以及后续一系列产业发展服务、规划咨询服务、物业管理相关费用等,
投资规模大、业务周期长,回收周期较长,公司面临一定投融资压力。


图表
5截至
2020年
3月末公司主要产业园区总体布局情况(单位:年)
区域项目成立时间委托期限区域项目成立时间委托期限
固安工业园区
2005/12/2
50南浔产业新城
2016/12/9
35
固安新兴产业示范区
2012/7/18
50德清雷甸产业新城
2017/7/28
18
固安高新区
2016/11/24
30柯桥福全产业新城
2018/8/27
18
固安马庄经济开发区
2015/6/26
50长三角南湖产业新城
2017/8/25
18
霸州新区
2014/7/16
50萧山河上产业新城
2018/11/28
18
京津冀
文安经济开发区
2011/4/29
30嘉善高铁新城
2013/4/27
18
永清新区
2013/10/8
20嘉善经开区
2013/9/20
15
大厂潮白河工业园
2007/5/10
50和县产业新城
2015/11/19
50
大厂新兴产业示范区
2011/5/15
50新洲问津产业新城
2016/10/20
30
香河运河新城
2012/1/31
50其他地区新洲双柳产业新城
2017/5/24
30
秦皇岛北戴河新区
2015/12/9
40嘉鱼产业新城
2017/3/15
30
昌黎工业园区
2010/11/1
50黄陂产业新城
2018/6/27
25


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昌黎产业新城
2018/9/13
30孝感产业新城
2018/12/25
27
怀来京北生态新城
2010/3/16
50团风产业新城
2017/9/28
30
沙城高铁新城
2008/9/16
50雨湖产业新城
2017/11/22
38
涿鹿高铁新城
2017/4/9
50株洲云龙产业新城
2017/11/28
25
邯郸丛台产业新城
2016/10/10
30蒲江产业新城
2017/2/8
30
邢台产业新城
2016/9/1
30彭山产业新城
2016/6/28
30
行唐产业新城
2018/8/7
25江门高新区产业新城
2016/10/12
30
元氏产业新城
2018/7/27
25中山民众产业新城
2018/6/26
20
江宁湖熟街道新市政开发
2017/2/5
15泾阳产业新城
2018/4/21
30
溧水产业新城
2016/3/20
20长安产业新城
2019/4/30
30
南京经济技术开发区龙潭
2017/8/4
26清镇产业新城
2018/6/29
35
无锡梁溪产业新城
2012/6/18
15修文产业新城
2018/10/28
36
来安产业新城
2015/9/9
50焦作武陟产业新城
2016/6/13
50
长三角
高淳产业新城
博望产业新城
2017/11/24
2018/2/12
2015
许昌长葛产业新城
郑州新郑产业新城
2016/11/10
2017/6/30
4040
舒城产业新城
2016/2/2
35开封祥符产业新城
2017/10/17
40
含山产业新城
2017/12/8
30获嘉产业新城
2017/12/20
50
巢湖产业新城
2017/11/28
30新密产业新城
2017/12/28
30
长丰产业新城
2018/2/5
25斗门产业新城
2019/11/30
30
六安金安产业新城
2018/1/12
20
资料来源:公司提供,东方金诚整理

1.产业发展服务
受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力,公司签约入园企业数量和企业签约投资
金额保持增长,产业发展服务收入逐年提升,毛利率保持较高水平,但新冠肺炎疫情对公司签
约入园企业数量及签约投资金额形成一定制约,不利于短期产业发展服务收入的稳定性
产业发展服务是公司产业新城开发建设业务的重要组成部分,主要是公司依托园区经济发
展定位,结合自有资源和渠道,寻找优质企业进行入园谈判,同时,公司为拟入园企业提供工
商登记及税务办理手续、土地出让手续协助办理服务、厂房建设服务及配套设施服务等专业服
务,最终实现企业入园落地投资。入园企业的土地出让金、厂房建设费用、购买机器设备等费
用作为企业的落地投资额,是公司产业发展服务费的计算基数。入园企业在园区内经营,可能
会持续时间较长,政府每年聘请第三方机构对企业的落地投资额进行审定,按照当年新增落地
投资额的一定比例作为产业发展服务的服务费支付给公司。

公司产业发展服务收入逐年增长,其中
2019年为
274.05亿元,同比增长
14.70%,毛利
润和毛利率有所波动,其中
2019年产业发展服务业务毛利润为
231.92亿元,毛利率为
84.63%,
同比提升
7.31个百分点,处于较高水平。2020年
1~3月,公司产业发展服务收入
58.18亿元,
同比变动不大,毛利润为
41.48亿元,同比减少
18.33%,同时毛利率为
71.30%,同比下降
13.41
个百分点,系产业发展服务成本增加所致。


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图表
6公司产业发展服务业务盈利及运营情况(单位:亿元、%、家)


资料来源:公司提供,东方金诚整理

公司拥有较强的招商引资能力和园区投资建设能力。2017年以来,公司产业园区内新增签
约入园企业逐年增长,签约投资金额持续增加。2019年公司产业园区新增签约入园企业
545个,
新增签约投资金额
1956.13亿元,新增签约投资金额同比增长
17.84%,其中环北京以外区域新
增入园企业
430个,新增签约投资额
1618.73亿元,同比增长
15.13%,产业园区投资开发建
设业务的异地拓展不断推进。2020年一季度爆发的新冠肺炎疫情对公司签约入园企业数量及企
业签约投资金额形成一定制约,对短期内发展服务结转收入的稳定性造成不利影响。随着
4月
份以来疫情逐步得到有效控制,预计公司入园企业及签约投资额将有望回升,将有助于带动产
业发展服务收入的增长。


图表
7公司主要园区产业定位及
2019年招商引资概况
区域园区产业定位2019年招商引资概况
固安
固安工业区、固安新兴
产业示范区、马庄新区
新型显示、航空航天、生物医药、智能网
联汽车、临空服务、文体康养、都市农业
新增入园企业
37家,签约投资额
29.21亿元
怀来怀来新兴产业示范区信息技术、航天航空、智能制造新增入园企业
19家,签约投资额
276.61亿元
嘉善嘉善园区科技研发、影视传媒、商贸服务、软
件信息
新增入园企业
35家,签约投资额
87.96亿元
南浔南浔园区新型显示、智能制造装备、新能源
车及零部件、专用装备
新增入园企业
10家,签约投资额
199.55亿元
高淳高淳园区长三角智慧健康中心,围绕大健康产
业与智能制造两大产业方向
新增入园企业
16家,签约投资额
85.33亿元
溧水溧水园区
新型显示、新能源汽车及零部件、智
能制造装备
新增入园企业
9家,签约投资额
137.19亿元
舒城舒城园区集成电路、新型显示、智能终端新增入园企业
35家,签约投资额
183.73亿元
新郑新郑园区电子信息、智能制造装备新增入园企业
8家,签约投资额
102.76亿元

资料来源:公司提供,东方金诚整理

2.土地整理
公司土地整理业务收入逐年增长,对收入形成有益补充,随着园区拓展数量的增长,未来
公司土地整理业务仍将保持较大规模,但
2020年一季度疫情对板块盈利能力形成负面影响
土地整理业务方面,根据园区委托开发协议或者合作协议,公司就委托区域内土地出让事

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宜向地方政府提供专业顾问服务,协助地方政府拟定土地出让方案(草案),在该方案报当地
政府或者有权批准的上级主管部门,批准实施后,协助地方政府组织土地出让工作,政府按照
协议规定向公司支付土地整理费用,包括土地整理成本和土地整理收益两部分。近年来,公司
土地整理业务收入和毛利润均逐年有所增长,其中
2019年公司土地整理业务实现营业收入

59.66亿元,同比增长
11.92%,主要系土地整理规模的不断增长,导致经专项审计和各地方政
府确认的土地整理费用结算规模相应增长。

截至
2019年末,公司一级土地整理面积
1148.25万平方米,主要位于环北京区域,其中
位于霸州、舒城、固安、大厂和广阳的一级土地整理面积分别为
99.22万平方米、94.15万平方
米、93.84万平方米、72.60万平方米和
67.04万平方米,比重相对较大。未来随着园区拓展数
量的增长,公司土地整理业务规模将进一步增长,但短期内受新冠肺炎疫情影响,政府供地节
奏或将有所放缓,公司土地整理结转收入的稳定性将面临一定挑战。


图表
8公司土地整理业务盈利情况(单位:亿元、%)


资料来源:公司提供,东方金诚整理

房地产开发

公司房地产业务在巩固环北京区域同时,不断推进全国化布局,2019年环北京以外区域的
销售面积比重提升至
63.68%,业务结算收入逐年增加,毛利率持续提升,但受推盘节奏放缓影
响,合同销售金额波动下降,疫情对公司
2020年一季度项目销售及施工进度影响较大

公司以产业新城模式为基础,发展园区配套住宅业务,房地产项目主要位于环北京、环上
海等区域,园区基础设施建设的日益完善和招商引资工作的快速发展使园区整体价值获得提升,
有助于公司配套住宅的销售。根据克而瑞研究中心公布的《2019年中国房地产企业销售
TOP100》和《2020年上半年中国房地产企业销售
TOP200排行榜》,公司权益销售金额分列

16位和第
30位。


2017年~2019年,公司合同销售金额呈波动下降态势,合同销售面积波动较大,其中
2019
年合同销售金额和销售面积分别为
1029.35亿元和
1184.19万平方米,同比分别减少
20.37%

21.20%,主要由于公司
2018年拿地规模有所减弱,导致
2019年推盘节奏有所放缓;平均
销售价格有所波动,其中
2018年同比下降
31.85%,一方面因公司继续推动异地复制、环京以

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外区域项目销售金额占比大幅提高;另一方面因以环京地区为主的限购、限贷等房地产调控政
策趋严导致的部分项目销售价格有所下跌。2020年
1~3月,公司合同销售金额和合同销售面
积分别为
49.40亿元和
70.52万平方米,同比分别减少约
78%和
77%,主要系新冠肺炎疫情影
响下,公司以环京为主的项目销售去化受到较大影响,4月以来随着国内疫情逐步缓解,公司
房地产项目均已复工复产,预计销售及回款金额将有所改善,疫情对公司长期影响可控。


公司房地产开发业务收入随着房地产结转项目逐年增长,2019年实现收入
667.44亿元,
同比增长
29.48%;毛利润和毛利率逐年提升,其中
2019年房地产开发业务毛利率为
32.89%,
同比增加
3.16个百分点。2020年
1~3月,公司房地产结转收入
94.41亿元,同比大幅增加

63.44亿元,毛利率
42.65%,同比变动不大,仍保持较高水平。此外,截至
2019年末,公司
预收款项为
1252.86亿元,是当期结算收入的
1.88倍,可以对未来房地产开发业务收入和利润
的确认提供较强保障。但公司一季度受新冠肺炎疫情影响,推盘销售进度明显放缓,施工、竣
工进度受到一定制约,或将对后续项目收入结转形成阻碍,对房地产业务的短期获利能力造成
不利影响。

图表
9公司房地产开发业务盈利及合同销售情况(单位:亿元、万平方米、元/平方米、倍)


2017年2018年2019年2020年
1~3月
合同销售金额
1200.51
1292.68
1029.35
49.40
合同销售面积
951.18
1502.85
1184.19
70.52
平均销售价格
12621.34
8601.57
8692.44
7005.10
结算收入
289.31
515.47
667.44
94.41
期末预收款项
1
1325.67
1375.12
1252.86
1214.06
期末预收款项
/
结算收入
4.58
2.67
1.88
-

资料来源:公司提供,东方金诚整理

分销售区域看,近年来,公司在巩固以固安、廊坊和怀来地区等为主的环北京区域的同时,
不断推进全国化布局,以嘉善、来安、长葛、武陟、新郑和武汉等为代表的其他区域占比整体
有所提升,其中
2019年环北京区域销售面积占比为
36.32%,环北京以外区域的销售面积比重
由上年同期的
54.15%提升至
63.68%。


图表
10公司房地产开发项目分区域销售情况(单位:万平方米、%)


12020年
3月末为“合同负债”数据。


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2017年2018年2019年
地区
面积占比面积占比面积占比
长葛
--57.26
3.81
100.37
8.48
怀来
35.12
3.69
111.96
7.45
98.75
8.34
固安
136.75
14.38
210.52
14.01
91.89
7.76
武陟
23.08
2.43
115.77
7.70
89.68
7.57
新郑
--55.60
3.70
86.42
7.30
武汉
2.19
0.23
58.84
3.92
62.75
5.30
霸州
46.18
4.85
41.86
2.79
60.54
5.11
廊坊
124.76
13.12
123.88
8.24
58.82
4.97
其他
583.10
61.30
727.16
48.38
534.97
45.18
合计
951.18
100.00
1502.85
100.00
1184.19
100.00

数据来源:公司提供,东方金诚整理

公司土地储备整体较充裕,对业务持续发展提供一定支撑,但房地产项目在环北京地区的
三四线城市占比较大,受区域内调控政策的不利影响较大

截至
2019年末,公司房地产在建项目合计
153个,分布在国内
39个地区,总建筑面积为
5361.65万平方米,规划计容建筑面积为
4257.67万平方米,取得施工证的在建建筑面积为
2906.77万平方米,在建项目规模较大。截至
2019年末,公司取得预售许可证的项目中,剩余
可售面积
229.97万平方米,主要分布在环京区域。分区域看,公司在环北京区域、环上海区域
和其他区域的在建项目总建筑面积占比分别为
65.77%、14.04%和
20.18%,其中位于固安、廊
坊和大厂的总建筑面积占比分别为
17.26%、15.33%和
9.31%,比重相对较大。


图表
11公司在建、拟建及待开发土地储备情况(单位:万平方米)

2019年末规
划计容建筑面
积分布
类别土地面积总建筑面积
规划计容
建筑面积
在建项目
2402.50
5361.65
4257.67
拟建项目
370.06
748.42
729.93
待开发土地
572.66
-1057.96
合计
3345.22
-6045.56

数据来源:公司提供,东方金诚整理

截至
2019年末,公司拟建项目合计
20个,占地面积
370.06万平方米,总建筑面积
748.42
万平方米,规划计容建筑面积
729.93万平方米。公司拟建项目分布在国内
10个城市或地区,
其中位于怀来、长葛、武陟和新郑的总建筑面积占比分别为
21.94%、19.30%、16.10%和
12.47%,
比重相对较大。


土地储备方面,截至
2019年末,公司持有待开发的土地储备面积为
572.66万平方米,规
划计容建筑面积约
1057.96万平方米。从土地储备的区域布局来看,公司土地储备主要位于环

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京地区的三四线城市,其中固安、霸州、武昌、香河和涿州的规划计容建筑面积占比分别为

17.75%、14.94%、11.09%、5.36%和
5.35%。此外,公司在进行的一级土地整理面积合计
1148.25
万平方米,随着一级土地开发阶段的完成,可以对公司房地产开发提供一定的土地储备保障。

从房地产项目投资情况看,截至
2019年末,公司在建项目计划总投资额
3600.18亿元,2019年实际投入
519.64亿元;拟建项目计划总投资额
452.37亿元,公司在建及拟建项目较多,
未来仍需较大规模资金投入,在当前房地产市场调控政策环境及新冠肺炎疫情影响下,面临一
定资金支出压力。


整体来看,公司在建及拟建项目主要位于环北京区域的三四线城市,受区域内房地产调控
政策影响较大,预计房地产项目未来存在一定销售去化压力。


公司治理与战略

公司建立了较为完善的法人治理结构,管理层级清晰

公司建立了较为完善的法人治理结构,建立了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层
组成的治理结构体系,总经理负责日常生产经营和管理工作,公司设有融资部、服务业务部、
财务部和综合管理部,各部门各司其职,并不断完善制度建设。内控制度方面,公司建立了财
务管理制度、内部审计管理制度、对外担保管理办法、对外投资管理制度和非经营性往来占款
管理制度,内控制度较为完善。


公司的发展战略坚持聚焦产业新城开发建设主业,坚持核心都市圈布局

未来公司将坚持产业新城逻辑不动摇,提升区域价值,同时坚持一区一策,提升经营水平,
坚持精准投资,加速优质资源获取,同时继续探索、开拓包括商业办公、长租公寓、城市更新
以及康养等相关业务。区域布局方面,公司将坚持核心都市圈布局,在聚焦深耕核心都市圈的
基础上,重点布局中国五大潜力都市圈的核心圈——京津冀、长三角、粤港澳大湾区、以武汉
为核心的华中片区、以成都为核心的华西片区,进一步夯实公司在核心都市圈内的布局。


财务分析

财务概况

华夏控股提供了
2017年~2019年审计报告以及
2020年
1~3月财务报表。中兴财光华会
计师事务所(特殊普通合伙)对公司
2017年~2019年财务报表分别进行了审计,均出具了标
准无保留意见的审计报告,2020年
1~3月财务报表未经审计。截至
2020年
3月末,纳入合
并报表范围的直接控股子公司
5家,间接控股子公司合计
596家。


根据《企业会计准则》第
33号合并财务报表的相关规定,母公司在不丧失控制权的情况下
部分处置对子公司的长期股权投资,在合并财务报表中,处置价款与处置长期股权投资相对应
享有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产份额之间的差额,应当调整资本公积。华
夏控股
2018年因部分处置子公司股权形成的上述差额在合并财务报表中计入未分配利润科目,2019年审计报告进行了前期会计差错更正,将上述差额在合并层面重分类至资本公积,影响的

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财务报表科目如图表
12所示。本报告中
2018年财务数据采用
2019年度审计报告追溯调整后
的期初数,此次会计差错更正对公司信用等级不产生影响。


图表
122019年审计报告对
2018年财务数据的差错更正情况(单位:元)

科目2018年(末)调整后2018年(末)调整前

资本公积
8,185,039,310.81
906,591,958.50

未分配利润
12,601,627,168.72
19,880,074,521.03

投资收益
2,180,584,430.25
9,459,031,782.56

利润总额
14,303,788,226.53
21,582,235,578.84

净利润
7,401,458,261.46
14,679,905,613.77

数据来源:公司提供,东方金诚整理

资产构成与资产质量

公司资产持续增长且以流动资产为主,应收账款逐年增长且规模较大,部分款项账龄较长,
未来回款主要来自地方政府在委托区域内财政收入的地方留成,回款稳定性受区域房地产市场
波动影响较大,其他应收款规模较大,其中应收关联方知合控股的往来款占比较高,存在资金
占压

近年来,公司资产总额逐年增长,资产构成以流动资产为主。截至
2019年末,公司资产总

4831.68亿元,同比增长
9.48%,其中流动资产占比
91.00%。2020年
3月末,公司资产总
额为
5014.14亿元。


公司流动资产逐年增长。2019年末及
2020年
3月末,公司流动资产分别为
4396.87亿元

4574.81亿元,其中存货、货币资金、应收账款和其他应收款占比较大。随着公司加大产业
园区拓展力度以及房地产项目建设,存货规模逐年增长且占比较大,其中
2019年末存货账面余
额为
2902.81亿元,主要由房地产开发成本、土地整理等构成,受限比例为
9.27%,累计计提
存货跌价准备
30.60亿元,存货周转次数总体呈波动下降趋势,2017年~2019年存货周转次
数分别为
0.16次、0.20次和
0.22次;2020年
3月末,公司将原存货中土地整理和基础设施建
设部分计入合同资产科目核算,存货和合同资产账面价值分别为
1713.70亿元和
1261.29亿元。

公司货币资金有所波动,2019年末为
442.66亿元,其中银行存款占比
91.26%,货币资金受限
比例
8.74%,主要由购房按揭保证金构成;2020年
3月末货币资金为
488.91亿元,较
2019
年末增长
10.45%。


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东方金诚债评字【2020】501号

图表
13公司资产构成情况(单位:亿元)

2019年末流
动资产构成
项目2017年末2018年末2019年末2020年
3月末
货币资金
693.44
486.08
442.66
488.91
应收票据及应收账款
189.10
344.38
468.71
486.14
其他应收款
2
349.27
397.04
349.42
358.31
存货
2297.94
2545.23
2902.81
1713.70
合同资产
---1261.29
其他流动资产
127.08
131.71
149.90
182.45
流动资产合计
3738.63
3956.63
4396.87
4574.81
长期股权投资
65.57
71.21
86.20
86.53
在建工程
42.67
126.63
65.89
66.21
无形资产
51.93
53.43
69.98
69.37
投资性房地产
29.29
22.46
33.40
33.40
非流动资产合计
316.72
456.55
434.81
439.33
资产总额
4055.35
4413.18
4831.68
5014.14

资料来源:公司提供,东方金诚整理

公司应收账款主要是产业园区开发业务中与客户结算形成的应收款项,受产业园区开发建设
规模扩张,同时部分项目地方政府回款相对滞后影响,公司应收账款逐年显著增长,2019年末
应收账款账面价值为
468.71亿元,累计计提坏账准备
10.63亿元;账龄方面,应收政府结算款
账面余额合计
475.37亿元,其中账龄在
1年以内、1至
2年、2至
3年的账面余额占比分别为

57.04%、28.65%和
14.31%,公司对
1至
3年的应收政府结算款计提了
5%的坏账准备,合计
10.21亿元。按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款合计
257.33亿元,占比
53.68%,均
为地方政府单位。2020年
3月末,公司应收账款账面价值
486.13亿元,较
2019年末增长
3.72%,
其中前五大欠款单位合计
239.07亿元,占比
49.18%。公司应收账款规模较大,部分款项账龄
较长,未来回款主要依靠地方政府在委托区域内的财政收入地方留成部分,回款稳定性受区域
房地产市场波动影响较大。

2含应收利息。


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东方金诚债评字【2020】501号

图表
142020年
3月末公司应收账款前五大客户情况(单位:亿元)
名称期末余额账龄
是否
关联方
占比
固安县新兴产业示范区财政分局
66.601年以内:
22.86亿元;
1至
3年:
43.74亿元

13.70
河北沙城经济开发区管理委员会
62.001年以内:
21.34;
1至
3年:
40.66

12.75
大厂回族自治县财政局
41.591年以内:
4.64亿元;
1至
3年:
36.95亿元

8.56
南京溧水经济开发区管理委员会
39.111年以内:
34.32亿元;
1至
3年:
4.79亿元

8.05
长三角嘉善科技商务服务区管理委
员会
29.781年以内:
20.80亿元;
1至
3年:
8.98亿元

6.13
合计
239.07
--49.18
资料来源:公司提供,东方金诚整理

公司其他应收款近年有所波动且规模较大,2019年末其他应收款账面余额为
345.79亿元
(未含应收利息),主要由合作方往来款和保证金等构成,累计计提坏账准备
36.03亿元,账
龄在
1年以内、1-2年的其他应收款占比分别为
40.35%和
32.48%;2020年
3月末公司其他应
收款为
358.31亿元,较期初小幅下降,其中前五大欠款单位合计应收款为
169.34亿元,其中
应收同一控制下的关联企业知合控股有限公司(以下简称“知合控股”)
3往来款
113.19亿元,
比重相对较大。公司其他应收款规模较大,且部分款项账龄较长,存在资金占压。


图表
152020年
3月末公司其他应收款前五大客户情况(单位:亿元)
名称期末余额账龄
是否
关联方
1年以内:
31.60亿元;
知合控股有限公司
113.191-2年:
41.42亿元;是
2-3年:
40.16亿元
2-3年:
0.20亿元;
廊坊幸福基业投资有限公司
-外部
25.343-4年:
10.00亿元;是
4-5年:
15.13亿元
北京汇通基业商贸有限公司
13.453-4年:
3.60亿元;
4-5年:
9.85亿元

南京经济技术开发区管理委员会
9.721年以内否
上海富诚海富通资产管理有限公司
7.641年以内否
合计
169.34
--
资料来源:公司提供,东方金诚整理

公司非流动资产近年呈波动增长态势,2019年末非流动资产
434.81亿元,主要由长期股权
投资、固定资产、无形资产和在建工程等构成。其中长期股权投资均为对公司合营企业和联营
企业的股权性投资,近年持续增长,2020年
3月末为
86.53亿元。固定资产总体增长,2019
年末为
78.33亿元,其中房屋及建筑物的期末账面价值为
74.94亿元;2020年
3月末固定资产


3知合控股为投资控股型企业,为上市公司维信诺科技股份有限公司控股股东。截至
2019年末,知合控股资产总额
440.33亿
元,负债总额
280.14亿元,所有者权益
160.19亿元;2019年实现营业收入
30.53亿元,净利润为-11.79亿元。


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76.79亿元。公司无形资产主要系土地使用权、软件和合同权益,2019年末为
69.98亿元,
其中土地使用权
63.93亿元,无形资产受限比例
9.97%;2020年
3月末无形资产
69.37亿元。

在建工程主要为公司各产业园区的在建项目,2019年末期末余额
65.89亿元,同比下降
47.97%,
主要是部分产业园完工转入固定资产所致。投资性房地产波动增长,2019年末账面余额为
33.40
亿元,主要是对外出租的物业项目,均采用公允价值计量,其中未办妥产权证书的投资性房地
产账面价值
14.47亿元;2020年
3月末公司在建工程为
66.21亿元,较期初小幅增长。


从当前资产受限情况来看,截至
2019年末,公司受限资产
322.39亿元,由受限存货、固
定资产、货币资金等构成,主要是用于长短期借款的抵质押资产,占资产总额的比例为
6.67%,
占净资产的比例为
41.20%。此外,截至本报告出具日,公司所持有的子公司华夏幸福
A股股
票中已有
443735000股质押给各金融机构,用于开展股票质押担保融资,占公司持有华夏幸福
股份的
31.48%,占华夏幸福总股本的
11.34%。


图表
16截至
2019年末公司资产受限情况(单位:亿元)
项目账面价值受限金额
货币资金
442.66
20.48
存货
2902.81
268.96
固定资产
78.33
23.10
无形资产
69.98
6.98
投资性房地产
33.40
2.86
合计
3527.19
322.39

资料来源:公司提供,东方金诚整理

母公司方面,截至
2020年
3月末,母公司资产总额为
302.61亿元,其中流动资产占比

71.08%,为母公司资产的主要构成部分。母公司流动资产主要由其它应收款和货币资金构成,
占比分别为
88.99%和
10.91%,其中其他应收款期末余额为
191.40亿元,主要为关联方往来款。

2020年
3月末母公司非流动资产主要由长期股权投资构成,占非流动资产比例为
72.61%,期
末余额为
63.55亿元,较上年末保持不变,其中对子公司投资、对合营及联营企业投资的账面
价值分别为
32.51亿元和
31.04亿元。

资本结构

近年公司所有者权益波动增长,其中少数股东权益和未分配利润占比较高,对所有者权益
稳定性造成不利影响

2017年~2019年末及
2020年
3月末,公司所有者权益分别为
680.95亿元、619.00亿元、

778.78亿元和
818.07亿元,波动增长,主要由少数股东权益、未分配利润、其他权益工具等
构成。公司未分配利润有所波动,2017年~2019年末及
2020年
3月末分别为
118.34亿元、
126.02亿元、109.18亿元和
120.44亿元;资本公积分别为
19.66亿元、81.85亿元、95.37亿
元和
95.52亿元,其中
2018年末同比大幅增加
62.19亿元,主要是公司处置上市子公司华夏幸
福部分股权,处置价款与处置长期股权投资相对应部分净资产份额之间的差额计入资本公积;
其他权益工具均为公司发行的可续期委托贷款,其中
2019年末为
40.00亿元,包括通过兴业财
富资产管理有限公司专项资产管理计划发行的
10亿元委托贷款,以及通过华能贵诚信托有限公
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司信托计划发行的
30亿元委托贷款,年利率分别为
6.10%和
6.00%,2020年
3月末,随着委
托贷款到期偿付,公司其他权益工具降为
0。同期,公司少数股东权益分别为
447.71亿元、
314.02
亿元、520.16亿元和
589.35亿元,其中
2018年末有所下降,主要系受资管新规等因素影响,
公司与金融机构的合作项目大幅缩减,同时部分股权合作项目退出所致;2019年以来持续增长,
主要是公司加大产业新城开发建设和房地产开发的项目合作力度,收购和设立的非全资子公司
增加。公司所有者权益中的少数股东权益和未分配利润占比较高,若未来公司下属子公司投资
者退出、公司分红政策发生较大变动,将对所有者权益稳定性造成不利影响。


2020年
3月末,母公司所有者权益为
68.79亿元,其中未分配利润、资本公积和实收资本
分别为
39.89亿元、12.93亿元和
10.50亿元。


图表
17公司所有者权益结构情况(单位:亿元)

2019年末所
有者权益构成
数据来源:公司提供,东方金诚整理

公司产业新城开发建设投资规模大、业务及回款周期较长,近年来公司有息债务持续增加且
规模较大,债务负担较重,债务结构以长期有息债务为主,但短期内仍面临一定集中偿付压力

公司业务规模的扩张使得外部融资需求上升,近年来公司负债总额逐年增长,负债结构以流
动负债为主。2019年末,公司负债总额
4052.90亿元,其中流动负债占比
69.08%;2020年
3
月末,公司负债总额进一步增至
4196.07亿元。


公司流动负债逐年增长,其中预收款项、一年内到期的非流动负债、应付账款和短期借款占
比较大。公司预收款项主要是已售未结算的房屋预售款,近年有所波动但仍保持较大规模,其

2019年末为
1252.86亿元,同比减少
8.89%,主要是房地产项目结转所致;2020年
3月末,
由于会计政策调整,公司将房屋预售款计入“合同负债”科目统计,合同负债期末余额为
1214.06
亿元。公司一年内到期的非流动负债逐年增加,2019年末为
382.04亿元,同比增长
28.33%,
其中一年内到期的长期借款、应付债券和长期应付款分别为
240.70亿元、121.96亿元和
19.38
亿元;2020年
3月末,随着部分长期债务临近兑付日,公司一年内到期的非流动负债进一步增
加至
506.98亿元,较
2019年末增长
32.70%。公司短期借款波动较大,2019年末和
2020年
3
月末短期借款分别为
342.05亿元和
335.49亿元,其中
2019年末同比大幅增加
220.96亿元,

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其中质押借款、保证借款、抵押借款和信用借款分别为
236.52亿元、63.83亿元、32.19亿元

9.50亿元,借款用途包括房地产项目开发以及产业新城投资建设等。


公司非流动负债持续增长,主要由长期借款和应付债券等构成,其中长期借款有所波动,2019年末为
492.90亿元,同比下降
9.45%,其中质押借款、保证借款和抵押借款分别为
267.70
亿元、267.52亿元和
198.38亿元,长期借款主要用于产业新城投资建设和房地产项目开发,
利率区间为
4.25%~12.90%;2020年
3月末公司长期借款为
550.74亿元,较
2019年末增长

11.73%。截至
2020年
3月末,公司应付债券
763.06亿元,主要由国内信用债和海外债券构成,
其中由公司本部发行的债券本金合计
102.97亿元,由上市子公司华夏幸福发行的债券本金合计
426.00亿元,其余为子公司九通基业投资有限公司发行国内信用债以及公司所发行的海外债等。

2020年
3月末,母公司负债总额为
233.81亿元,其中流动负债占比
61.96%,公司负债构
成以流动负债为主。流动负债中短期借款、一年内到期的非流动负债占比较大,期末账面余额
分别为
53.14亿元和
42.61亿元;母公司非流动负债主要由应付债券和长期借款构成,期末账
面余额分别为
83.65亿元和
5.00亿元。


图表
18公司负债构成情况(单位:亿元)

2019年末
流动负债构成
项目2017年末2018年末2019年末2020年
3月末
短期借款
205.04
121.09
342.05
335.49
应付账款
254.44
329.51
379.48
325.61
预收款项
1325.67
1375.12
1252.86
1.34
合同负债
---1214.06
其他应付款
184.34
233.19
162.16
175.24
一年内到期的非流244.29
297.70
382.04
506.98
动负债
流动负债合计
2473.63
2608.57
2799.82
2869.53
长期借款
400.51
544.34
492.90
550.74
应付债券
491.76
627.61
744.41
763.06
非流动负债合计
900.77
1185.62
1253.08
1326.53
负债总额
3374.40
3794.19
4052.90
4196.07

资料来源:公司提供,东方金诚整理

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东方金诚债评字【2020】501号

有息债务方面,近年公司产业新城开发建设及房地产开发建设投资规模较大,同时部分项目
回款周期较长,导致有息债务规模逐年显著增长,其中长期有息债务占比始终较高。截至
2019
年末,公司全部债务为
2066.92亿元,长期有息债务和短期有息债务占比分别为
60.48%和

39.52%;全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为
72.63%和
61.61%;此外,公司资
产负债率近年有所波动,但始终处于较高水平,其中
2019年末为
83.88%,同比下降
2.09个百
分点,若考虑到预收账款因素,调整后的资产负债率
4为
67.86%。截至
2020年
3月末,公司全
部债务为
2269.73亿元,全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为
73.51%和
61.78%;
资产负债率和剔除预收款项的资产负债率分别为
83.64%和
69.01%。

从债务期限结构来看,以公司
2020年
3月末有息债务总额
2269.73亿元为基础,公司将于
1年内到期的有息债务
947.63亿元,将于
1~2年、2~3年和
3以上到期有息债务分别为
455.72
亿元、444.87亿元和
421.50亿元,短期内存在一定集中偿付压力。其中公司将于
1年内到期
的刚性债务中,非银行金融机构到期金额
446.77亿元,债券到期及回售金额合计
571.98亿元。


2020年
3月末,母公司全部债务为
184.39亿元,较
2019年末小幅下降,其中短期有息
债务和长期有息债务占比分别为
51.93%和
48.07%。同期末,母公司资产负债率为
76.25%,较
2019年末变动不大;长期债务资本化比率为
58.19%,全部债务资本化比率为
72.83%。


对外担保方面,截至
2020年
3月末,公司对外担保余额
62.35亿元,担保比率
7.62%。


图表
19公司全部债务构成及
2020年
3月末全部债务期限结构情况(单位:亿元、%)


项目2017年末2018年末2019年末2020年
3月末
全部债务
1509.66
1719.07
2066.92
2269.73
资产负债率
83.21
85.97
83.88
83.68
调整后的资产负债率
60.86
67.00
67.86
69.11
全部债务资本化比率
68.92
73.53
72.63
73.51
长期债务资本化比率
56.93
65.67
61.61
61.78

资料来源:公司提供,东方金诚整理


4调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*(1-当期综合毛利率);调整后负债总额=财务报表负债总额-预收账款。其中
2020年
3月末预收账款数据为合同负债。


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东方金诚债评字【2020】501号

盈利能力
公司营业收入和利润总额均持续增长,资产减值损失和信用减值损失对利润形成一定侵蚀,
新冠肺炎疫情对公司短期盈利能力的稳定性带来挑战,但长期影响可控
2017年以来,公司营业收入、利润总额和净利润均逐年增长,主要是房地产结转收入及产
业发展服务收入增加所致,营业利润率有所波动,但保持在较高水平,期间费用率逐年下降。

2019年,公司营业收入
1052.10亿元,同比增长
25.22%;利润总额
197.79亿元,同比增长

38.28%;净利润
116.15亿元,同比增长
56.93%;总资本收益率和净资产收益率分别为
5.79%

14.91%,同比分别提升
1.22个百分点和
2.96个百分点。

2017年~2019年,公司资产减值损失分别为
11.76亿元、42.06亿元和
20.87亿元,规模
较大,其中
2019年资产减值损失构成中,存货跌价损失和商誉减值损失分别为
18.90亿元和

1.97亿元;此外,2019年公司新增信用减值损失
8.10亿元,包括其他应收款坏账损失
5.25亿
元和应收账款坏账损失
2.85亿元,公司资产减值及信用减值损失规模较大,对利润形成一定侵
蚀。公司投资收益波动较大,2017年~2019年分别为
11.02亿元、21.81亿元和-0.92亿元,2018年规模较大系对外委托贷款取得的收益有所增加,其中对外委托贷款取得的损益
11.70亿
元。公司投资收益波动较大,对利润的稳定性产生一定影响。

2020年
1~3月,公司实现营业收入
195.18亿元,同比增长
89.64%,利润总额和净利润
分别为
42.60亿元和
28.06亿元,同比分别增长
92.26%和
170.51%。


预计未来随着公司产业新城异地拓展的不断推进,以产业发展服务为主的产业新城开发建
设收入将保持增长;环京调控政策的持续对公司房地产销售产生一定影响。新冠肺炎疫情对公

2020年一季度销售金额和销售面积产生较大影响,同时对项目施工及竣工进度产生制约,对
公司后续收入结转及盈利水平或将产生不利影响。随着国内疫情得到缓解,公司开复工进度不
断推进,入园企业及其签约投资金额的不断增加将对产业新城开发建设业务提供较强支撑,而
公司较为充裕的土地储备以及待结转项目的不断增多,将对其房地产开发业务收入提供较强保
障,疫情的长期影响可控。


从母公司经营情况看,母公司业务以股权投资为主,2018年~2019年母公司营业总收入
分别为
0亿元、0.01亿元;利润总额分别为
110.65亿元和
26.85亿元;净利润分别为
98.16
亿元和
20.94亿元。母公司的收入利润主要来源于投资收益,2018年~2019年母公司投资收
益分别为
147.52亿元和
47.29亿元,2018年公司投资收益规模较大,主要是当期处置子公司
华夏幸福部分股权所致,其中处置长期股权投资取得利得分别为
127.96亿元和
38.67亿元,成
本法核算的长期股权投资收益分别为
16.40亿元和
12.83亿元。2020年
1~3月,母公司无营
业收入,投资收益为
0.27亿元,利润总额和净利润均为-2.42亿元。母公司盈利主要来自于投
资收益,盈利能力较弱。


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东方金诚债评字【2020】501号

图表
20公司收入、盈利能力和期间费用情况(单位:亿元、%)


项目华夏控股融创房地产广州富力新城控股金地集团奥园集团
2019年营业收入
1052.10
1626.97
909.58
858.47
630.84
486.752019年毛利率
43.68
26.38
33.98
32.64
40.50
32.722019年利润总额
197.79
366.79
129.56
178.13
195.09
98.422019年净资产收益率
14.91
24.64
11.49
21.52
18.78
15.49

数据来源:公司提供,W
ind、东方金诚整理

现金流
受业务回款放缓及产业新城异地投资建设支出增加影响,公司经营性净现金流状况欠佳,投
资性净现金流波动较大,对外部融资依赖程度较高
2017年~2019年及
2020年
1~3月,公司经营性净现金流分别为-295.82亿元、-125.39
亿元、-256.83亿元和-96.79亿元,始终处于净流出态势,一方面是受以廊坊为主的环京房地产
调控政策影响,公司房地产项目销售回款放缓,同时园区内政府财政收入的减少导致公司产业
新城开发建设业务回款放缓;另一方面,为减少区域集中风险,公司逐步加大了环京以外区域
的产业新城布局,导致拿地及建设支出较大,但政府回款存在滞后,因此经营性现金流状况欠
佳。同期,公司现金收入比呈下降趋势,经营获现能力逐年减弱。

公司投资性净现金流有所波动,其中
2018年由净流出转为净流入,主要是处置长期股权投
资股权导致收回投资所收到的现金大幅增加。筹资性现金流方面,公司筹资性现金流入主要来
自于取得借款和发行债券所收到的现金以及吸收投资所收到的现金,2018年公司筹资性净现金
流由净流入转为净流出,主要是吸收少数股东投资大幅下降同时偿还债务导致的支付的现金规
模增加,2019年公司筹资性净现金流
158.45亿元,同比由净流出转为转为大幅净流入,主要
是业务扩张导致借款和发债规模增加所致,2020年
1~3月,公司筹资性净现金流为
144.98亿
元,同比增长
16.61%,公司对外部融资依赖程度较高。

母公司方面,2019年母公司经营性净现金流为
54.66亿元,同比由净流出转为净流入;投
资性净现金流
38.76亿元,同比下降
99.92亿元,主要是
2018年出售华夏幸福部分股权导致收
回投资收到的现金规模较大;筹资性净现金流为-95.77亿元,同比变动不大。


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图表
21公司现金流情况(单位:亿元)


数据来源:公司提供,东方金诚整理

偿债能力

从短期偿债能力指标来看,公司流动比率逐年提升,速动比率总体有所下降,其中
2020

3月末流动比率和速动比率分别为
159.43%和
55.75%;货币资金对短期债务的覆盖程度逐年
下降。此外,由于经营性现金流状况欠佳,公司经营性净现金流对流动负债的保障程度始终较
弱。从长期偿债能力指标来看,公司
EBITDA利息倍数逐年下降,2019年为
1.65倍;全部债务
/EBITDA有所下降。


母公司偿债能力方面,截至
2019年末,母公司流动比率和速动比率均为
131.46%,同比
均下降
8.14个百分点;货币资金/短期有息债务为
8.98%,处于较低水平。


图表
22公司偿债能力主要指标(单位:
%、倍)
2017年2018年2019年2020年
3月
流动比率
151.14
151.68
157.04
159.43
速动比率
58.24
54.11
53.36
55.75
货币资金
/短期债务
113.75
90.84
54.18
51.59
经营现金流动负债比
-11.96
-4.81
-9.17
-
EBITDA利息倍数
2.14
1.97
1.65
-
全部债务
/EBITDA
9.74
8.87
7.83
-

资料来源:公司提供,东方金诚整理

同业比较
与行业对比组企业进行对比,公司资产规模和营业收入处于较好水平,盈利能力相比对比
企业较强,存货周转效率和债务负担处于较差水平。


图表
23同行业主要指标对比(亿元、
%、次)
项目华夏控股融创房地产广州富力新城控股金地集团奥园集团
资产总额
4831.68
9173.02
4272.86
4621.10
3348.16
2653.83


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东方金诚债评字【2020】501号

营业收入
1052.10
1626.97
909.58
858.47
630.84
486.75
合同销售金额
1029.35
5518
-2708.01
2106
1158
净资产收益率
14.91
24.64
11.49
21.52
18.78
15.49
净利润
116.15
305.89
91.67
133.30
154.65
66.76
存货周转率
0.22
0.29
0.29
0.31
0.30
0.26
剔除预收账款的资产负
债率
67.86
74.69
76.85
61.56
59.14
63.94

注:以上企业最新主体信用等级均为
AAA/稳定,数据来源自各企业公开披露的
2019年数据,东方金诚整理。


总体来看,公司有息债务规模逐年增长,债务负担较重,经营性净现金流持续欠佳,土地
储备主要集中在环京地区,受调控政策影响较大,叠加新冠疫情的不利影响,公司短期内面临
一定的销售去化及资金回笼压力;但公司产业新城开发建设业务专营性始终很强,竞争优势显
著,产业新城的异地复制有利于业务持续发展,房地产开发业务获利能力不断提升,同时土地
储备规模较大,可以对未来盈利提供较强保障。


过往债务履约情况

根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》,截至
2020年
4月
14日,
公司在银行贷款履约方面不存在不良信用记录。截至本报告出具日,公司存续期债券付息正常。


本期债券偿债能力

本期债券发行金额不超
20元(含
20亿元),发行金额若按
20亿元计算,为公司
2020年
3月末全部债务和负债总额的
0.88%和
0.48%,对公司现有资本结构产生一定影响。


截至
2020年
3月末,公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为
83.68%和
73.51%。

本期债券发行后,发行金额若按
20亿元计算,公司的负债总额将上升至
4216.07亿元,资产负
债率将上升至
84.08%,全部债务资本化比率上升至
73.68%,由于本期债券募集资金拟用于偿
还到期或回售的公司债券,在不考虑其他因素情况下,实际债务水平将低于上述模拟值。


以公司
2019年的财务数据为基础,如不考虑其他因素,公司
EBITDA、经营活动现金流入、
经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为
13.21倍、51.10倍、
-12.84倍和-10.32倍。


图表
24本期债券偿债能力指标(倍)
项目2017年2018年2019年
EBITDA/本期债券发债额度
7.75
9.69
13.21
经营活动现金流入偿债倍数
40.95
42.13
51.10
经营活动现金流量净额偿债倍数
-14.79
-6.27
-12.84
筹资活动前现金流量净额偿债倍数
-24.72
-1.69
-10.32

资料来源:公司提供,东方金诚整理

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抗风险能力及结论

华夏控股产业新城开发建设业务的区域专营性很强,园区运营与房地产开发相结合的模式
具有很强的业务协同效应,市场竞争优势明显;公司产业新城开发建设业务在深耕以固安、廊
坊和怀来地区为主的环北京区域的同时,加大向长三角等国内其他区域的拓展,有利于业务持
续发展;受益于较强的招商引资能力和园区投资建设能力,公司签约入园企业数量和企业签约
投资金额保持增长,产业发展服务收入逐年提升;公司房地产业务在巩固环北京区域的同时,
不断推进全国化布局,2019年环北京以外区域的销售面积比重提升至
63.68%,业务获利能力
增强。


同时,东方金诚也关注到,公司产业园区开发经营模式易受国家及地方政府相关政策、地
方投融资环境的影响,面临一定复制难度;公司在环北京地区三四线城市的土地储备占比较大,
受区域内房地产调控政策的不利影响较大,叠加新冠肺炎疫情影响,短期内业绩稳定性或承压;
公司应收账款逐年增长且规模较大、经营性现金流持续为负,有息债务逐年增加且规模较大,
债务负担较重,资产减值损失和信用减值损失对利润形成一定侵蚀;公司为投资控股平台型公
司,本部无主营业务收入,利润主要来源于投资收益,其他应收款规模较大且以关联方往来款
为主,对资金形成占用。


综上所述,东方金诚评定华夏控股主体信用等级为
AAA,评级展望为稳定,基于对公司主
体长期信用以及本期债券偿还能力的评估,东方金诚评定本期债券的信用等级为
AAA。


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附件一:截至
2020年
3月末公司股权结构图

王文学
廊坊幸福基业
投资有限公司
北京东方银联投
资管理有限公司
华夏幸福基业控股股份公司
100%
26.50%
80%
58.00%
20%
融通资本(固安)
投资管理有限公司
廊坊龙达投资
管理有限公司
7.00%8.50%
郭绍增王彦军
100%100%
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附件二:截至
2020年
3月末公司组织结构图


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附件三:公司主要财务数据及指标

项目名称2017年2018年2019年
2020年
13月
(未经审计)

主要财务数据及指标

资产总额(亿元)
4055.35
4413.18
4831.68
5014.14
所有者权益(亿元)
680.95
619.00
778.78
818.07
负债总额(亿元)
3374.40
3794.19
4052.90
4196.07
短期债务(亿元)
609.64
535.07
816.95
947.63
长期债务(亿元)
900.02
1184.00
1249.97
1322.10
全部债务(亿元)
1509.66
1719.07
2066.92
2269.73
营业收入(亿元)
596.38
838.00
1052.10
195.18
利润总额(亿元)
113.45
143.04
197.79
42.60
净利润(亿元)
73.32
74.01
116.15
28.06EBITDA(亿元)
154.92
193.89
264.11
-
经营活动产生的现金流量净额(亿元)
-295.82
-125.39
-256.83
-96.79
投资活动产生的现金流量净额(亿元)
-198.54
91.55
50.34
0.28
筹资活动产生的现金流量净额(亿元)
697.43
-149.63
158.45
144.98
毛利率(
%)
48.04
41.62
43.68
42.41
营业利润率(
%)
39.35
35.14
35.47
36.56
销售净利率(
%)
12.29
8.83
11.04
14.38
总资本收益率(
%)
4.58
4.57
5.79
-
净资产收益率(
%)
10.77
11.96
14.91
-
总资产收益率(
%)
1.81
1.68
2.40
-
资产负债率(
%)
83.21
85.97
83.88
83.68
长期债务资本化比率(
%)
56.93
65.67
61.61
61.78
全部债务资本化比率(
%)
68.92
73.53
72.63
73.51
货币资金
/短期债务(
%)
113.75
90.84
54.18
51.59
非筹资性现金净流量债务比率(
%)
-32.75
-1.97
-9.99
-
流动比率(
%)
151.14
151.68
157.04
159.43
速动比率(
%)
58.24
54.11
53.36
55.75
经营现金流动负债比(
%)
-11.96
-4.81
-9.17
-
EBITDA利息倍数(倍)
2.14
1.97
1.65
-
全部债务
/EBITDA(倍)
9.74
8.87
7.83
-
应收账款周转率(次)
4.20
3.14
2.59
-
销售债权周转率(次)
4.20
3.14
2.59
-
存货周转率(次)
0.16
0.20
0.22
-
总资产周转率(次)
0.18
0.20
0.23
-
现金收入比(
%)
130.88
89.64
83.57
58.94


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附件四:主要财务指标计算公式

指标计算公式
毛利率(
%)(营业收入
-营业成本)
/营业收入
×100%
营业利润率(
%)(营业收入
-营业成本
-税金及附加)
/营业收入
×100%
销售净利率(
%)净利润
/营业收入
×100%
净资产收益率(
%)净利润
/所有者权益
×100%
总资本收益率(
%)(净利润
+利息费用)
/(所有者权益
+长期债务
+短期债务)
×100%
总资产收益率(
%)净利润
/资产总额
×100%
资产负债率(
%)负债总额
/资产总额
×100%
长期债务资本化比率(
%)长期债务
/(长期债务
+所有者权益)
×100%
全部债务资本化比率(
%)全部债务
/(长期债务
+短期债务
+所有者权益)
×100%
担保比率(
%)担保余额
/所有者权益
×100%
EBITDA利息倍数(倍)EBITDA/利息支出
全部债务
/EBITDA(倍)全部债务
/EBITDA
货币资金
/短期债务(倍)货币资金
/短期债务
非筹资性现金净流量债务比率(
%)
(经营活动产生的现金流量净额
+投资活动产生的现金流量净额)
/全部债务
×100%
流动比率(
%)流动资产合计
/流动负债合计
×100%
速动比率(
%)(流动资产合计
-存货)
/流动负债合计
×100%
经营现金流动负债比率(
%)经营活动产生的现金流量净额
/流动负债合计
×100%
应收账款周转率(次)营业收入
/平均应收账款净额
销售债权周转率(次)营业收入
/(平均应收账款净额
+平均应收票据)
存货周转率(次)营业成本
/平均存货净额
总资产周转率(次)营业收入
/平均资产总额
现金收入比率(
%)销售商品、提供劳务收到的现金
/营业收入
×100%

注:EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出

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附件五:企业主体及长期债券信用等级符号及定义

等级定义
AAA偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
AA偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低
A偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
BBB偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
BB偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
B偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
CCC偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
CC在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务
C不能偿还债务

注:除
AAA级和
CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


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东方金诚债评字【2020】501号

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