华晨汽车集团控股有限公司:19华集01：华晨汽车集团控股有限公司公开发行2019年公司债券(第一期)信用评级报告
原标题:华晨汽车集团控股有限公司:19华集01：华晨汽车集团控股有限公司公开发行2019年公司债券(第一期)信用评级报告 公司债券信用评级报告 主体概况 华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”或“公司”）主营整车制 造和销售，控股股东及实际控制人均为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会 （以下简称“辽宁省国资委”）。 公司前身为 1958年在国营东北公路总局汽车修造厂的基础上成立的沈阳汽车 制造厂，并在此基础上，于 1988年成立金杯汽车股份有限公司（以下简称“金杯 股份”）。2002年 9月，华晨汽车集团控股有限公司经辽宁省人民政府《关于同 意设立华晨汽车集团控股有限公司的批复》（辽政﹝2002﹞196号）批准成立。自 2005年 9月 1日起，华晨集团由辽宁省国资委履行出资人职责。2012年 12月 28 日，华晨集团以 2010年至 2012年间分三次收到的 6.00亿元国有资本金增加注册 资本至 8.00亿元，辽宁省国资委持有公司 100.00%股权。2016年 5月 16日，辽宁 省国资委将华晨集团 20.00%的股权划转至辽宁省社会保障基金理事会 1。截至 2019 年 3月末，公司注册资本 80000万元，辽宁省国资委和辽宁省社会保障基金理事会 分别持股 80.00%和 20.00%，实际控制人为辽宁省国资委。 公司是以汽车整车和核心零部件的研发、制造和销售为主营业务的大型汽车生 产企业。2009年 10月，公司收购华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨中 国”）的中华轿车业务。目前公司持有包括“华晨中华”、“华颂”、“华晨金杯” 等自主品牌以及“华晨宝马”、“雷诺金杯” 2等合资品牌。截至 2019年 3月末， 公司已形成了整车产能 115万辆/年的生产能力，其中乘用车产能 95万辆，商用车 产能 20万辆，已连续多年跻身于国内十大汽车生产企业行列。 截至 2018年末，公司拥有一、二级子公司 14家，其中上市公司四家，分别为 华晨中国（1114.HK）、金杯汽车股份有限公司（股票简称：金杯汽车，股票代码： 600609.SH3）、上海申华控股股份有限公司（以下简称“申华控股”，600653.SH） 和新晨中国动力控股有限公司（以下简称“新晨动力”，1148.HK）。 截至 2019年 3月末，公司（合并）资产总额为 1718.83亿元，所有者权益为 549.05亿元，资产负债率为 68.06%。2018年及 2019年 1～3月，公司实现营业总 收入分别为 1529.68亿元和 424.07亿元，利润总额分别为 140.43亿元和 51.35 亿元。 截至 2019年 3月末，公司本部资产总额为 482.78亿元，所有者权益-46.13 亿元，资产负债率为 109.55%。2018年及 2019年 1～3月，公司本部实现营业收入 分别为 65.45亿元和 12.99亿元，利润总额分别为-3.56亿元和-10.54亿元。 1《关于无偿划转省属企业股权至社保基金理事会的通知》（辽国资产权﹝2016﹞71号）。根据辽宁省国 资委与辽宁省社保基金理事会的约定，辽宁省国资委受托代辽宁省社保基金理事会行使出资人权利，公司 原有管理关系不调整，企业类型由“有限责任公司（国有独资）”变更为“有限责任公司（国有控股）”。 22017年 7月 5日，华晨中国以 1.00元人民币将沈阳金杯 49%股份权益出售给法国雷诺汽车公司，沈阳金 杯变更名称为华晨雷诺金杯汽车有限公司（以下简称“雷诺金杯”）。股权出售完成后，雷诺金杯负责悬 挂“金杯”品牌的非卡车业务的经营（主要为“华晨金杯”），“金杯”品牌卡车业务由沈阳金杯车辆制 造有限公司负责经营。由于雷诺金杯相关产品并未批量上市，为方便识别，本文中华晨金杯和雷诺金杯均 代指悬挂“金杯”品牌的非卡车业务。 3为方便识别，本文所指金杯汽车股份有限公司使用“金杯股份”指代，金杯股份为华晨集团零部件上市 公司。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 本期债券概况及募集资金用途 本期债券概况 公司拟在上海证券交易所发行“华晨汽车集团控股有限公司公开发行 2019年 公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”）。本期债券发行总额为不超过人 民币 20亿元（含 20亿元），期限为 3年期，附第 2年末调整票面利率选择权及投 资者回售选择权。本期债券面值人民币 100元，平价发行。本期债券票面利率由发 行人和簿记管理人根据市场询价情况和簿记建档结果确定。本期债券的票面利率在 存续期内前 2年固定不变，在存续期的第 2年末，如发行人行使调整票面利率选择 权，未被回售部分的债券票面利率为存续期内前 2年票面利率加调整基点，在债券 存续期后 1年固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息， 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本期债券无担保。 募集资金用途 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充流动资金、偿还债务。 宏观经济和政策环境 宏观经济 2019年一季度宏观经济运行好于预期，GDP增速与上季持平；随着积极因素 逐渐增多，预计二季度 GDP增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解 今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3月国内生产总值为 213433亿元，同比增长 6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要 原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资 和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈 判进展良好带动市场预期改善，3月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正 在逐渐增多。 工业生产边际改善，企业利润下降。1～3月规模以上工业增加值同比增长 6.5%，增速较上年全年加快 0.3个百分点。其中，3月工业增加值同比增长 8.5%， 较 2月当月同比增速 3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制 造业 PMI重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较 为明显。受 PPI涨幅收窄影响，今年 1～2月工业企业利润同比下降 14.0%，结束 此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。 固定资产投资增速整体回升。1～3月固定资产投资同比增长 6.3%，增速较上 年全年加快 0.4个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅 上升，1～3月同比增长 4.4%，增速较上年全年加快 0.6个百分点。在前期新开工 高增速支撑下，1～3月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较 上年全年加快 2.3个百分点至 11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 企业投资信心，1～3月制造业投资同比增长 4.6%，增速较上年全年下滑 4.9个百 分点。 商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3月社会消费品零售总额同比增 长 8.3%，增速不及上年全年的 9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增 速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2月社零增速企稳，3月已有 明显回升，背后推动因素包括当月 CPI上行，个税减免带动居民可支配收入增速反 弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3月 CPI累计同比上涨 1.8%，涨幅低于 上年全年的 2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3月 CPI同比增速加快至 2.3%。 净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3月我国出口额同比增 长 6.7%，进口额增长 0.3%，增速分别较上年全年下滑 0.4和 12.6个百分点。由于 进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大 75.2%，带动净 出口对 GDP增长的拉动率反弹至 1.5%，较上季度提高 1.0个百分点。 东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续 显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易 顺差仍将延续等因素，预计二季度 GDP增速将持平于 6.4%，不排除小幅反弹至 6.5% 的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。 政策环境 M2和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将 有所放缓 社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3月新增社融累计 81800亿，同比多增 23249亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正 增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3月新增企业债券融资及地方 政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带 来的影响。在社融同比多增带动下，3月底社融存量同比增速加快至 10.7%，较上 年末提高 0.9个百分点。3月末，广义货币（M2）余额同比增长 8.6%，增速较上年 末提高 0.5个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政 支出力度加大带动财政存款同比多减。3月末，狭义货币(M1)余额同比增长 4.6%， 增速较上年末提高 3.1个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。 货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前 期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得 积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使 监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温， 而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。 减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在 减税降费和扩大支出两端持续发力 1～3月财政收入累计同比增长 6.2%，增速较上年同期下滑 7.4个百分点，体 现各项减税政策及 PPI涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长 5.4%， 增速较上年同期下滑 11.9个百分点；非税收入同比增长 11.8%，增速较上年同期 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 高出 19.3个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3月财政支出累计同比 增长 15.0%，增速高于上年同期的 10.9%，基建相关支出整体加速。 2019年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到 约 2万亿，高于 2018年的 1.3万亿。4月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财 政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019年基建补短板需求增大，二 季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支 出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定 宏观经济运行中的作用将更加突出。 行业分析 公司主营业务为乘用车制造业务，属于汽车制造行业。 汽车制造行业 近年来，我国汽车产销量保持增长，但增速总体成下滑态势，2018年，受居 民收入增速下降及二三线城市房地产挤出效应影响，我国汽车销量因乘用车销量 下滑首次出现负增长 2011年以来，受国际经济不景气、国内经济增速下滑、汽车消费需求提前预 支的影响，加之部分城市采取限购政策、刺激汽车消费优惠政策退出，我国汽车销 量增速呈下滑态势。 图 1：2006年～2018年我国汽车产销量及增速情况 资料来源：Wind，东方金诚整理 乘用车是汽车消费市场占比最大的产品，占比长年维持在 85%左右。2018年， 受居民收入增速下降及二三线城市房地产挤出效应影响，我国汽车销量因乘用车销 量下滑首次出现负增长。根据中国汽车工业协会统计，2018年我国汽车销量为 2837.27万辆，同比下降 1.96%。其中，乘用车销量为 2401.33万辆，同比下降 2.95%； http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2018年，载货车销量 386.80万辆，同比增加 5.25%，增速较上年下降 13个百分点。 重卡销售同比增长 2.26%，其中半挂牵引车销量同比下降 19.97%，工程类重卡销量 同比增长 27.98%。轻卡需求以城市物流为主，城市物流的快速发展在一定程度上 拉动了轻卡销量，2018年轻卡销量同比增长 9.60%；国内客车销售方面，由于受到 铁路、航空运输等公共交通运力提升及私家车保有量上升的双重挤压，自 2014年 起，我国公路客运量及城市客运量逐年下滑。2018年，国内客车（含非完整车辆） 市场累计销售 49.93万辆，同比下降 4.41%，降幅较上年扩大 1.30个百分点。 国内一、二线城市汽车保有水平较高，更新换代需求将成为汽车增长主要动 力，三、四线城市保有水平相对较低，未来一段时间内新增购车需求仍将是主导 近年来，我国汽车保有量不断上升，但千人保有量水平依旧较低。根据公安部 统计数据显示，截至 2018年底全国汽车保有量达 2.4亿辆，比 2017年增加 2285 万辆，增长 10.51%。从车辆类型看，小型载客汽车保有量达 2.01亿辆，首次突破 2亿辆，比 2017年增加 2085万辆，增长 11.56%，是汽车保有量增长的主要组成部 分；私家车(私人小微型载客汽车)持续快速增长，2018年保有量达 1.89亿辆，近 五年年均增长 1952万辆；载货汽车保有量达 2570万辆，新注册登记 326万辆，再 创历史新高。从分布情况看，由于我国各省市人口密集度和经济发展水平存在差异， 各地汽车市场发展阶段也有所不同。截至 2018年，全国有 61个城市的汽车保有量 超过百万辆，27个城市超 200万辆，其中，北京、成都、重庆、上海、苏州、郑 州、深圳、西安等 8个城市超 300万辆，天津、武汉、东莞 3个城市接近 300万辆。 图 2：2018年主要发达国家汽车千人保有量统计 单位：辆 资料来源：公开资料，东方金诚整理 从长期来看，但千人保有量与美国等发达国家仍有较大差距，我国汽车市场仍 有较大增长空间。在居民收入水平不断上升和消费结构升级的推动下，人口基数庞 大的三、四线城市汽车保有水平相对较低，汽车首次购买需求将给未来几年中国汽 车市场的较快发展提供一定保障，国内一、二线城市汽车保有水平相对较高，更新 换代需求将成为汽车增长主要动力。预计未来一段时间内新增购车需求仍将是主 导。 发展新能源汽车是应对能源和环境问题的重要措施之一，能够推动汽车行业转 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 型升级，2016年国务院及相关部委累计出台了 18项直接针对新能源汽车产业发展 的政策，对新能源汽车产业发展起到了积极的支撑作用。2018年新能源乘用车销 量增速依然维持 82.63%的强劲增速，全年销量 100.74万辆。新能源乘用车近年来 高速增长主要依靠政策的驱动，易于上牌、不限行等利好政策是目标车主购置新能 源汽车的最关键驱动因素。 随着行业增速放缓，市场竞争更加激烈，近年来我国汽车制造行业营业收入 和利润总额逐年增长，但增速有所下降，行业毛利率水平呈下降态势 近年来，受销售逐年增长的影响，汽车制造行业营业收入和利润总额逐年增长， 但增速有所下降。2015年～2017年，汽车制造行业营业收入增速分别为 5.22%、 14.29%和 6.42%；同期，汽车制造行业利润总额为 6071.30亿元、6677.40亿元和 6832.90亿元。2018年受整车销量下滑的影响，我国汽车制造业整体实现营业收入 80484.60亿元，同比下降 5.68%；利润总额 6091.30亿元，同比下降 1.77%。 图 3：2011年～2018年汽车制造行业主要财务指标 单位：亿元、% 资料来源：中国汽车工业协会，东方金诚整理 受宏观经济下滑及行业竞争加剧影响，从 2015年 5月起，汽车价格整体下滑。 Wind汽车价格指数（当月比年初）显示，2015年下半年我国汽车价格指数均低于 99.50，价格较年初有一定下降。2016年 4月 Wind汽车价格指数（当月比年初） 一度下降至 73.64。2018年 7月，汽车 Wind汽车价格指数（当月比年初）为 98.60， 价格呈下降趋势。 从原材料来看，钢材是汽车生产的主要原材料，钢铁价格的波动对汽车企业生 产成本的控制有较大影响。2011年以来，钢铁价格总体下降，全国 1mm冷轧普通 薄板均价从高于 5500元/吨下降到约 3000元/吨，有利于汽车企业控制生产成本。 2015年 1mm冷轧普通薄板均价为 3300.46元/吨，价格同比下降 21.76%。2016年 下半年，钢铁行业去产能效果显现，价格有所回升，并在 2017年始终处于较高水 平，对汽车企业生产成本控制产生较为不利的影响。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 受上述因素的影响，2016年以来汽车制造行业毛利率呈下降态势，2016年～ 2018年分别为 16.37%、16.11%和 15.83%。总体来看，随着行业景气度下降，我国 汽车制造行业营业收入和利润总额出现负增长，行业毛利率水平呈下降态势。 我国汽车行业集中度不断提高，竞争格局稳定，合资品牌汽车企业仍占据大 部分的市场份额 2018年，我国共 3家汽车生产企业产销规模超过 300万辆，3家企业超过 200 万辆，已经形成了以六大（上汽集团、东风集团、一汽集团、长安集团、北汽集团、 广汽集团）为第一梯队、八小（华晨集团、长城汽车、安徽江淮、奇瑞汽车、吉利 汽车、比亚迪、中国重汽、陕西重汽）为第二梯队的产业格局，产业格局稳定。 表 1：2017年～2018年中国十大汽车生产企业（集团）销售情况 企业名称 2018年销量 （万辆） 2017年销量 （万辆） 销量同比变动 （ %） 2018年市场份 额（ %） 市场份额变动 （ %） 上汽集团 701.25 618.49 13.38 25.01 3.59 东风集团 383.08 412.07 -7.04 13.66 -0.61 一汽集团 341.84 334.60 2.16 12.19 0.60 北汽集团 240.21 251.20 -4.38 8.57 1.64 中国长安 214.28 200.10 7.09 7.64 -1.06 广汽集团 213.78 287.25 -25.58 7.62 -2.32 吉利控股 152.31 130.52 16.69 5.43 0.91 长城汽车 105.30 107.02 -1.61 3.76 0.05 华晨汽车 77.86 74.57 4.41 2.78 0.19 奇瑞汽车 73.71 67.27 9.57 2.63 0.30 十家企业合计 2503.62 2290.97 9.28 89.22 0.58 资料来源：中国汽车工业协会，东方金诚整理 汽车产业具有明显的规模经济特征，近年来，国家鼓励大型汽车企业兼并重组， 行业集中度持续上升，我国汽车企业（集团）CR10从 2009年的 85.47%上升到 2017 年的 89.22%。在我国乘用车市场，合资品牌汽车企业仍占据大部分市场份额，其 次是自主品牌企业，最后为外资品牌企业。自主品牌方面，近年自主品牌借助 SUV 车型及新品的大量推出，市场份额不断上升，但随着预期增速下降，自主品牌面临 更加严峻的竞争环境。2018年自主品牌全市场占有率提升至 50.28%，较 2017年提 高 0.03个百分点。自主品牌内部分化加剧，2018年除上汽集团、吉利控股和广汽 集团外，前十大自主品牌中过半厂商出现销量下滑和市场占有率下降。从产品竞争 力来看，自主品牌经过多年的自主发展和海外并购，实现了前期的技术和经验积累， 但在产品成熟度、品牌建设、售后服务等方面与合资品牌依然有着较大差距。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 业务运营 经营概况 公司是以汽车整车和核心零部件的研发、制造和销售为主营业务的大型汽车 生产企业，收入和毛利润主要来源于整车产品，近年来保持增长态势，毛利率处 于很高水平 公司主要从事整车制造业务，产品包括华晨宝马整车系列产品和华晨中华整车 系列产品，同时公司还有部分零部件及其他业务。2016年～2018年，公司营业收 入持续增长。公司营业收入主要来源于整车制造业务，2018年该业务占比 90.15%。 公司华晨宝马系列产品收入占公司整车制造收入 90%左右。 表 2：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司营业收入构成情况 单位：亿元、% 项目 2016年2017年2018年2019年 13月 收入占比收入占比收入占比收入占比 整车制造 993.83 87.15 992.03 78.50 1379.01 90.15 390.36 92.05 零部件制造 130.92 11.48 251.94 19.94 135.87 8.88 31.53 7.44 其他业务 15.62 1.37 19.82 1.57 14.80 0.97 2.18 0.51 合计 1140.37 100.00 1263.79 100.00 1529.68 100.00 424.07 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2016年～2018年，公司毛利润总体保持增长态势，其中整车制造业务毛利润 占比高，2018年该业务毛利润占比为 96.31%。同期，公司综合毛利率分别为 30.63%、 29.42%和 28.37%，维持在较高水平。 表 3：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司毛利润、毛利率构成情况 单位：亿元、% 项目 2016年2017年2018年2019年 13月 毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率 整车制造 310.71 31.26 310.08 31.26 417.95 30.31 116.12 29.75 零部件制造 40.00 30.66 64.85 25.74 20.19 14.86 4.83 15.32 其他业务 -1.46 -9.11 -3.07 -15.52 -4.18 -28.25 -0.45 -20.70 合计 349.25 30.63 371.86 29.42 433.96 28.37 120.50 28.41 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2019年 1～3月，公司营业收入 424.07亿元，毛利润 120.50亿元；综合毛利 率为 28.41%。 整车制造业务 公司具有乘用车、轻卡和轻客整车及其核心零部件的制造能力，整车业务分别 由华晨宝马汽车有限公司（以下简称“华晨宝马”）、华晨雷诺金杯汽车有限公司 （以下简称“雷诺金杯”）、绵阳华瑞汽车有限公司（以下简称“绵阳华瑞” 4） 42018年 10月 15日，公司将所持晨宝(辽宁)汽车制造有限公司股权转让给沈阳华益新汽车销售有限公司； http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 和沈阳金杯车辆制造有限公司（以下简称“金杯车辆” 5）等四家子公司以及华晨 中华汽车事业部负责运营。公司旗下包括“华晨中华”（乘用车）、“华颂”（乘 用车和轻客）、“金杯车辆”（轻卡）等自主品牌和“华晨宝马”（高端乘用车）、 “雷诺金杯”（轻客）等合资品牌。 截至 2019年 3月末，公司已形成了年产整车 115万辆的生产能力，其中乘用 车产能 95万辆，商用车产能 20万辆。2018年，公司乘用车销量 69.92万辆，商 用车销量 7.95万辆。2019年 1～3月，公司乘用车销量 17.81万辆，商用车销量 1.90万辆。 表 4：2018年及 2019年 1～3月整车制造业务经营主体财务状况 单位：亿元、% 时期品牌企业名称 期末持 股比例 期末总 资产 期末资产 负债率 营业收入净利润 经营性净 现金流 合资品牌华晨宝马 21.16 906.11 44.69 389.15 39.94 16.67 2019年 1～3月 金杯车辆 100.00 72.80 115.00 6.60 -1.10 1.90 合资品牌华晨宝马 21.16 865.75 46.26 1419.18 120.65 177.74 华晨金杯 21.58 66.77 93.87 59.96 -10.29 0.26 金杯车辆 100 76.50 113.18 10.00 -3.90 -15.20 自主品牌 华晨金杯21.5861.5495.836.72-1.53-0.722018年 自主品牌绵阳华瑞-29.9068.919.150.042.84 资料来源：公司提供，东方金诚整理 1.合资品牌乘用车业务 公司合资乘用车经营主体为华晨宝马。目前公司通过控股公司华晨中华（公司 持股 42.32%）和全资子公司沈阳金杯汽车工业控股有限公司（以下简称“金杯汽 控”）间接持有华晨宝马的 50%股权。根据实质重于形式的会计处理原则以及《辽 宁省国资委关于华晨集团合并华晨宝马财务报表的说明文件》 6，公司将华晨宝马 纳入合并报表范围。 2018年 10月 11日华晨集团子公司华晨中国披露了《公布-主要交易：出售华 晨宝马汽车有限公司之 25%股权及恢复买卖的公告》。公告指出经双方股东协商一 致，金杯汽控将其持有的合资公司 25%股权转让给宝马控股，股权交割日预计为 2022年 1月。同时，双方合资年份延长至 2040年。本次交易采用锁箱机制，华晨 集团在 2022年前仍会对华晨宝马报表进行合并，在此之前，本次股权转让安排对 华晨集团今后三年的财务报表数据不会产生影响。在 2022年完成交割后，华晨集 团不再合并华晨宝马报表。 同年 12月 28日公司将绵阳华瑞汽车有限公司 100%股权转让给晨宝(辽宁)汽车制造有限公司，自此公司不 再持有绵阳华瑞品牌。 52017年 11月，公司下属上市公司金杯股份（股票代码：600609）发布公告，转让其持有的沈阳金杯车辆 制造有限公司 100%股权给沈阳市汽车工业资产经营有限公司（以下简称“汽车工业公司”），自此，金杯 卡车业务不再属于华晨集团业务范围。2018年 5月，公司接受无偿划转的汽车工业公司 100%股权，金杯卡 车业务再次回归公司业务范围。 6文件显示：“华晨汽车集团不仅实际拥有华晨宝马 50%股权，而且依照华晨宝马章程派员出任华晨宝马董 事长和财务总监两个重要职务。” http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 华晨宝马为国内三大豪华车制造商之一，车辆设计和制造技术先进，品牌影 响力大、市场占有率高，竞争力实力很强 2003年 5月 23日，宝马集团和华晨中国共同投资成立合资企业华晨宝马，注 册资本 1.5亿欧元，经过多年的发展，华晨宝马发展成为国内三大豪华车制造商之 一，是宝马集团在华战略布局的核心构成部分，也是华晨集团的乘用车核心企业。 国内豪华车市场集中度较高，华晨宝马与一汽奥迪、北京奔驰销量合计占豪华乘用 车市场 75%左右，近三年华晨宝马占国产豪华乘用车市场 25%左右，具有很高的市 场地位和品牌影响力。 华晨宝马的所有车型均为国际市场的同代产品，车辆设计上大量运用了宝马集 团核心技术，包括铝合金车身技术、主动安全技术、先进底盘技术等。同时，在新 车型设计之初宝马便根据中国市场特殊需求，专门设计包括加长轴距在内的 3系 Li、5系 Li等本土化产品，为较好的市场需求提供了较强的支持。 在制造方面，华晨宝马拥有铁西和大东两大生产基地，制造技术先进且高度自 动化。铁西工厂的冲压车间使用了全球领先的万吨级 6序伺服高速冲压机，不仅可 冲压出更为复杂的零件，而且能够保持极高的冲压精度。同时，工厂大量使用工业 机器人，华晨宝马装配了近 480台 ABB六轴机器人及 40多台七轴机器人，自动化 程度很高，并能较大幅度提高焊接和装配质量。目前，铁西工厂自动化程度为 95%， 为全球顶级自动化工厂。 近年来，华晨宝马产能逐步提升，产能利用率高，销售稳定增长，业务盈利 能力很强，是公司的主要收入和利润来源 华晨宝马主要生产 1系、3系和 5系轿车、X1、X2、X3系列 SUV和 2系旅行车。 近年来，公司进行产能提升，截至 2018年，华晨宝马具有产能 52万辆。公司生产 模式为以销定产，近三年来，随着销量的逐年提升，公司产能利用率分别为 84.88%、 99.07%和 94.45%，保持很高水平。目前，公司在建的大东扩建项目、铁西提高产 能项目和发动机工厂扩建项目（二期）核心工程已经完工，预计将于 2019年末实 现量产，届时，华晨宝马将实现年产 60万辆整车的生产能力，为华晨宝马进一步 扩大市场销量提供支持。 表 5：2016年～2018年及 2019年 1～3月华晨宝马产销情况 单位：万辆/年、万辆、% 项目2016年2017年2018年2019年 13月 7 产能 36.00 40.00 52.00 13.00 产量 30.56 39.63 49.11 13.85 产能利用率 84.88 99.07 94.45 106.55 销量 31.01 38.65 46.61 13.33 产销率 101.49 97.53 94.91 96.26 营业收入 854.91 893.22 1285.92 369.60 资料来源：公司提供，东方金诚整理 销售方面，按照与宝马集团达成的协议，公司合资品牌华晨宝马车型纳入宝马 7数据未年化。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 统一销售体系，接受宝马奥地利控股有限公司全资子公司宝马（中国）汽车贸易有 限公司的政策指导。华晨宝马车辆全部在境内销售。截至 2018年末，华晨宝马在 全国有 531个销售网点。华晨宝马及宝马金融公司分别在技术和金融产品上给予经 销商支持，使销量和利润都有较好的保障。 近年来，豪华车需求的快速增长，华晨宝马不断引进新车型，依靠其很强的品 牌影响力，销量及销售收入均大幅上升。2016年～2018年，华晨宝马销量分别为 31.01万辆、38.65万辆和 46.61万辆。同期，华晨宝马营业收入分别为 854.91 亿元、893.22亿元和 1285.92亿元，分别占公司当年整车销售总额的 86.02%、 90.04% 和 93.25%，公司对华晨宝马的依赖度很高且逐年增加。随着宝马进入新一轮换代 周期以及新一代 3系轿车国产，预计华晨宝马的销量将继续保持高速增长势头。 采购方面，为保证整车质量，公司按照合格供应商名录进行采购，公司的上游 供应商主要是汽车配件企业和钢铁企业。目前华晨宝马综合国产化率为 40%，大部 分零部件主要采购于宝马集团相关企业，如 BMWAG供应各种汽车零部件； BayerischeMotorenwerke供应模具、支持费、商标及技术许可费，宝马（中国） 汽车贸易有限公司提供售后备件；采埃孚伦福德汽车系统（沈阳）有限公司沈北分 公司供应汽车车桥。 2.自主品牌整车业务 自主品牌整车业务包括乘用车“华晨中华”、“华颂”、“华晨金杯”（或称 “雷诺金杯”）和商用车“金杯”等产品，经营主体分别为华晨集团中华事业部、 雷诺金杯、绵阳华瑞汽车有限公司（以下简称“绵阳华瑞”）和金杯车辆。 公司是国内较早成立整车设计研究院的整车厂之一，自主品牌具有完全的整 车正向研发能力和关键工艺核心技术，研发能力较强 公司在发展之初通过与外方合作，开发出了中华轿车和金杯海狮等畅销产品， 并积累了大量研发方面的技术和人力资源，形成了完全的整车正向研发能力和生产 能力。公司成立后，重新组建了华晨汽车研究院，主要负责自主品牌整车及发动机 的研制和开发工作，主要完成了包括华晨中华轿车、旅行车、轿跑车、SUV等乘用 车系列产品研制以及金杯阁瑞斯系列产品消化、吸收、再创新工作。除整车的改进 外，公司目前已具备发动机的研发和生产能力，华晨 1.8T发动机为自主品牌较早 研发的涡轮增加发动机，并搭载在中华系列轿车上。公司目前正消化吸收宝马王子 系列和 N20系列发动机相关技术，改进自主品牌发动机性能，满足国六排放标准的 发动机将于 2019年二季度投入量产。此外，汽车平台开发、安全技术、新能源以 及汽车电子技术等也在研发过程中，部分技术已应用到了主导车型上。目前公司通 过与宝马、保时捷、麦格纳合作，全新研发的 M8X平台已经装配在中华 V7系列产 品上。未来，公司将围绕 M8X平台，继续丰富华晨中华产品线。 3.自主品牌乘用车业务 近年来，公司自主品牌乘用车产销量、业务收入均逐年下降，新能源汽车业 务尚未重新获得资质，业务获利能力较弱 公司自主品牌乘用车主要由绵阳华瑞、华晨金杯（或“雷诺金杯”）和华晨中 华事业部负责经营。公司自主品牌乘用车生产基地分别位于辽宁沈阳和四川绵阳。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2016年，公司完成对华晨中华生产线的技术升级，年产能由 35万辆提升至 43万 辆。公司以销定产，受市场销售不及预期的影响，公司自主品牌乘用车产量有所波 动，产能利用率逐年下降。2018年，公司自主品牌乘用车产能利用率为 61.61%， 处于较低水平。 表 6：2016年～2018年及 2019年 1～3月自主品牌乘用车产销情况 单位：万辆/年、万辆、% 项目2016年2017年2018年2019年 13月 8 产能 43.00 43.00 36.00 10.75 产量 34.15 28.25 22.18 4.62 产能利用率 79.42 65.70 61.61 42.98 销量 33.91 27.91 23.30 4.48 产销率 99.30 98.80 105.05 96.97 资料来源：公司提供，东方金诚整理 针对乘用车用户主要集中在城市的特点，公司相应的销售网点也主要集中城市 中心，销售方式以代理经销为主。公司自主品牌乘用车销售网络较为健全，截至 2019年 3月末，“中华”品牌的销售网点 342个，售后网点 411个。东北、华东、 华中和西南地区是公司自主品牌乘用车销售的主要地区。 华晨中华品牌主要定位中低端家用乘用车，近年来，公司加大了对华晨中华的 产品投入，应用自主开发的先进技术推动华晨中华产品升级，推出了中华 V3 9、V5 10、 V611等 SUV新产品。近三年，华晨中华产品销量和收入逐年下降。2016年，受购置 税优惠政策影响，小排量的 V3等产品获得较好的市场表现，并推动中华系列销售 均价由上一年的 2.80万元/辆上涨至 4.53万元/辆。2017年，随着优惠政策退出 和竞品大规模上市，华晨中华系列老款产品竞争力下降明显，当年实现销量 10.23 万辆，同比下降 38.19%，但新产品销量稳定，拉动销售均价上涨至 5.09万元/辆。 2018年 7月，公司推出基于 M8X平台的中华 V7，该产品定位家用中型 SUV，售价 区间为 10.87万元～18.97万元。截至 2019年 3月末，中华 V7销量 0.27万辆， 低于预期。受国内乘用车市场新车需求大幅下降的影响，以及华晨中华面临其他自 主品牌和合资品牌的激烈竞争，华晨中华销量和收入的改善依然面临很大压力。 华晨中华乘用车制造业务主要为公司本部负责经营，根据公司本部报表显示， 近三年毛利率分别为-4.79%、-2.16%和-4.58%，毛利率持续为负，自主品牌乘用车 业务获利能力差。 8当期产能未年化。 92015年 5月 7日，华晨中华正式宣布旗下全新小型 SUV“中华 V3”正式上市。新车共推出 9款细分车型， 其售价区间为 6.57万元～10.27万元。 102011年 11月 21日，华晨中华 V5在广州车展正式上市。新车型根据动力和配置不同共推出 10款车型， 售价区间为 10.98万元～16.58万元。 112017年 12月，中华 E正式上市，新车定位紧凑型 SUV，采用了全新设计风格，并且搭载 1.5T发动机， 根据配置共推出 8款车型，售价区间为 8.79万元～14.19万元。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 7：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司乘用车销量和收入 单位：万辆、亿元 项目 2016年2017年2018年2019年 13月 销量收入销量收入销量收入销量收入 华晨中华系 16.55 75.00 10.23 52.02 8.00 48.61 1.00 5.67 金杯系 14.30 16.33 16.33 13.44 15.15 13.08 3.48 1.14 华瑞系 3.06 4.37 1.35 4.85 0.15 0.76 -- 合计 33.91 95.70 27.91 70.31 23.30 62.45 4.48 6.81 资料来源：公司提供，东方金诚整理 华晨金杯和华瑞主要定位低端小型 MPV，单价较低。近年来，公司通过价格竞 争促进产品销售，2016年～2018年，金杯系列产品销量分别为 14.30万辆、16.33 万辆和 15.15万辆，销量稳定。 新能源乘用车方面，2018年 11月 9日，工业和信息化部（以下简称“工信部”） 发布《特别公示新能源汽车生产企业（第 1批）》（以下简称“公示”），华晨集 团被列为公司企业。根据《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》（工业和信 息化部令第 39号，以下简称“39号令”）、《工业和信息化部关于建立汽车行业 退出机制的通知》（工信部产业[2012]349号）的有关规定，因“停止生产新能源 汽车产品 12个月及以上”，华晨集团被暂停受理其《道路机动车辆生产企业及产 品公告》新能源汽车新产品申报，如重新获得资质，公司需通过 39号令《准入审 查要求》的考核。截至 2019年 3月末，公司已重新获得新能源汽车生产资质。 总体来看，自主品牌乘用车业务竞争能力和业务获利能力弱，且新能源汽车业 务存在较大不确定性。若公司不能加快自主创新及时投放具有较强竞争力的新车 型，公司自主品牌存在继续被边缘化的风险。 4.自主品牌商用车业务 金杯系列产品连续多年保持轻客市场销量前列，具有很高的市场地位，近年 来受合并范围变化的影响，公司商用车产能利用率波动较大 公司商用车经营主体为雷诺金杯和金杯车辆。雷诺金杯的前身为沈阳华晨金杯 汽车有限公司（以下简称“沈阳金杯”），是我国最早从事轻型客车生产的整车企 业之一。1989年，沈阳金杯与日本丰田通过技术合作，推出具有世界先进水平的 金杯海狮系列轻型客车。后经过不断改进升级，金杯海狮国产化率实现 100%，并 不断丰富产品线，形成了“海狮”系列、“阁瑞斯”系列等轻型客车产品。金杯系 列曾连续 17年保持轻型客车产销量第一，具有很高的市场地位。 金杯车辆为公司轻卡生产和销售的经营主体，2017年下半年，受公司战略规 划调整的影响，金杯车辆被剥离至沈阳市汽车工业资产经营有限公司（以下简称 “汽车工业公司”），2017年相关经营收入不再并表。2018年 5月 14日，根据辽 宁省国资委统一规划，金杯车辆母公司汽车工业公司被无偿划拨给华晨集团，金杯 车辆再次并表。 近年来，受合并范围变动影响，公司商用车产能波动较大。截至 2018年末， 公司商用车年产能 20.00万辆。受产能和产量大幅下降的影响，2016年～2018年， 产能利用率分别为 61.30%、79.50%和 40.14%，波动较大。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 8：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司商用车整车制造产能、产量 单位：万辆/年、万辆、% 项目2016年2017年2018年2019年 13月 12 产能 20.00 10.00 20.00 5.00 产量 12.26 7.95 8.03 1.63 产能利用率 61.30 79.50 40.14 32.61 销量 12.52 8.01 7.95 1.90 产销率 102.12 100.75 99.00 116.56 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司针对重点地区建立了较完备的销售网络，但受商用车需求放缓和市场竞 争加剧的影响，公司商用车销量和收入逐年下降 针对商用车的市场特点，公司建立了轻客和轻卡两个销售体系，销售网络主要 集中在城郊或城乡结合部，以代理经销和专营经销方式为主，销售网络覆盖全国。 截至 2019年 3月末，“金杯”商务车的销售网点已超过 233个，售后网点已超过 295个。东北、华东、华北和西南地区是公司自主品牌商用车销售的主要地区，占 商用车总销量的比重超过 60%。 近年来，受宏观经济影响，作为轻客购买主力的小微企业活力不足及部分需求 转向 MPV的影响，轻客市场需求逐年下降，同时 2015年 7月 1日工信部联产业 [2014]453号 13件全面落实，导致以金杯为代表的日系轻客受到很大冲击，且公司 轻客产品技术逐步落后，公司轻客销量波动下降。2016年～2018年，金杯汽车销 量分别为 8.07万辆、6.10万辆和 7.40万辆。为提升公司轻客技术和盈利水平，2017年 7月 5日，华晨中国以 1.00元人民币将沈阳金杯 49%股份权益出售给法国 雷诺汽车公司，沈阳金杯变更名称为华晨雷诺金杯汽车有限公司（以下简称“雷诺 金杯”）。法国雷诺汽车是欧洲最大轻客制造商之一，有着较强的技术实力，通过 合资模式，雷诺金杯将实现原有生产线的改造升级，预计将于 2019年末推出新产 品，不过未来销售仍存在一定不确定性。 表 9：2016年～2018年及 2019年 1～3月公司商用车销量和收入 单位：万辆、亿元 项目 2016年2017年2018年2019年 13月 销量收入销量收入销量收入销量收入 华晨金杯 8.07 24.95 6.10 26.14 7.40 21.74 1.87 5.21 金杯轻卡 1.95 14.14 1.35 -0.41 8.31 0.02 6.51 绵阳华瑞 2.50 4.13 0.56 2.36 0.13 0.59 -- 合计 12.52 43.22 8.01 28.50 7.95 30.64 1.90 11.72 资料来源：公司提供，东方金诚整理 轻卡方面，受轻卡行业竞争激烈、东北市场经济低迷以及国家对轻卡行业认证 12当期产能未年化。 13根据工信部联产业的要求，为进一步规范准 M2类面包车的公告管理，经研究并请示工信部装备工业司同 意，对准 M2类面包车产品特提出了诸多要求。首先，停止受理“准 M2类面包车”新产品申报。未来 453 法规中所涉及的车辆将面临无牌可上的局面。其次，现有《公告》中产品按照“基础车型为 M2类客车的小 微型面包车产品技术要求”进行整改，所谓的“整改”也就是淘汰落后的传统平头车型，以凸头前置前驱 的车型替代前者。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 指标要求不断提高等因素的影响，公司金杯轻卡系列销量持续下降，2016年～2018 年，公司轻卡销量分别为 1.95万辆、1.35万辆 14和 0.41万辆。 零部件制造业务 近年来，公司零部件制造业务收入规模较大，毛利率水平高，成为公司收入 和毛利润的重要补充 公司下属零部件制造企业主要生产经营汽柴油发动机、轻型车变速器、前后桥 总成、离合器总成、制动泵总成和燃油箱总成等汽车零部件，产品全部用于外售。 公司发动机主要经营主体新晨动力已在香港上市，发动机生产主要由绵阳新晨动力 机械有限公司（以下简称“绵阳新晨”）承担。 2016年～2018年，公司零部件制造业务实现业务收入 130.92亿元、251.94 亿元和 135.87亿元，2017年，公司发动机及配件业务快速增长使当年业务收入大 幅增长。2018年，公司零部件业务收入大幅减少主要系华晨宝马零部件销售收入 核算方式变化所致，其互联驾驶服务发生的销售促销支出不再按照发生时抵减收 入，而是与确认收入时同时抵减所致，使当年业务收入同比下降 46.07%。 从下游客户来看，公司零部件主要销往整车厂和一级零部件供应商。公司零部 件制造客户包括上汽集团、北京汽车、丹东黄海、郑州日产、东风裕隆、奇瑞捷豹 路虎等。下游客户销量规模较大且销售稳定，为公司零部件业务稳定提供了保障。 表 10：2018年公司零部件制造业务前五大客户情况 单位：亿元、% 序号客户名称 销售 金额 占年度销售 总额比例 是否关联方 1郑州日产汽车有限公司 5.78 4.26否 2伟巴斯特车顶供暖系统（上海）有限公司 2.80 2.06否 3湖南猎豹汽车股份有限公司 2.56 1.88否 4上海轩雍新能源发展有限公司 1.88 1.38否 5厦门金龙联合汽车工业有限公司 0.99 0.73否 合计 14.01 10.31 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 发动机、变速器及汽车内饰等原材料采购主要包括钢板、树脂及皮革等，由公 司自行采购，主要结算方式为票据，部分采用现金结算，付款周期一般在 90天以 内。由于公司零部件业务主要是一级或者二级零部件配套产品，技术含量高，具有 较强的整合和装配能力，销售价格高，利润空间较大。2016年～2018年，公司零 部件毛利润 40.00亿元、64.85亿元和 20.19亿元；毛利率分别为 30.66%、25.74% 和 14.86%。 142017年为金杯车辆数据，当年未并表。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 11：2018年公司零部件制造业务前五大原材料供应商情况 单位：亿元、% 序号供应商名称采购金额 占年度采购额度 比例 是否为关联方 1 DSVSolutionsGmbH 2.95 4.91否 2长春佛吉亚旭阳汽车座椅有限公司 2.50 4.16否 3长春博泽汽车部件有限公司 2.46 4.09否 4沈阳金杯锦恒汽车安全系统有限公司 0.97 1.61否 5德尔福派克电气系统有限公司白城分公司 0.82 1.36否 合计 9.70 16.13 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 股东支持 公司是辽宁省属大型国有企业，能够在资金、税收等方面得到股东和相关各 方的大力支持 公司是辽宁省内重点国有企业，其经营和发展得到了省、市两级地方政府的支 持。除产业政策扶持、税收优惠以外，辽宁省及沈阳市政府还为公司供应商集群化 发展提供了一系列优惠政策，公司得到了政府对包括新能源汽车在内的汽车相关技 术开发投入的补贴，每年的财政补贴均在亿元以上。2016年～2018年，公司获得 的补助收入分别为 12.10亿元、7.55亿元和 8.62亿元。整体而言，公司外部支持 力度较强。 2018年，辽宁省国资委关于《华晨汽车集团控股有限公司改组国有资本投资 公司试点方案》辽国资[2018]64号文件，指定公司为辽宁省唯一一家汽车产业国 有资本投资公司改革单位，拟通过开展投资融资、股权合作等方式，引领社会资本 投向，培育孵化汽车产业前瞻性、战略性新兴业务，推动汽车产业转型升级，并采 取多种措施，提质增效，大力开展自主品牌整车减亏扭亏。随着改革的进一步深化， 加速清理壳企业和僵尸企业及产业整合，完善公司内部激励机制和外部市场驱动 力，该项改革有助于进一步提高公司经营效率和竞争力。 企业管理 产权结构 截至 2019年 3月末，华晨集团注册资本为 8.00亿元，辽宁省国资委持有 80.00% 的股权，为公司实际控制人。 公司治理结构与内部管理 公司建立了完善的法人治理结构，设立了股东会、董事会、监事会和经营管理 机构。股东会是公司的最高权力机构。董事会是公司的经营决策机构。董事会由 5 名董事组成，均为由辽宁省国资委委派的董事且均为公司员工。董事会设董事长 1 人，监事会是公司的监督机构，监事会成员 2人，均为职工代表，监事任期每届三 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 年，任期届满，可连选连任。公司设总经理一名，由董事会聘任或者解聘；任期 3 年，经董事会聘请可以连任。 公司部门设立分为总部职能部门和内部运营机构。总部职能部门分为发展规划 部、经营计划部、财务管理部、资产管理部、资本运营部、人力资源部、质量管理 中心、安全生产管理部、企业管理部、审计部、法律部、信息部、党群工作部（纪 检监察部），综合办公室等 14个部门；内部运营机构分为汽车工程研究院、国际 贸易公司、整车事业部、发动机事业部、专用车事业部和零部件事业部等 6个部门。 公司实行董事会领导下的经营管理负责制。每年公司由经营管理委员会制订年度经 营计划，报董事会审批，总部各部门和各子公司在经营管理委员会领导下，按照年 度经营计划开展工作。同时，每年年底公司会制订次年的预算管理以及各个子公司 的经营大纲。 在对华晨宝马的管理方面，华晨集团主要通过董事会实施控制和管理，而华晨 宝马在经营管理和财务方面则相对独立。华晨宝马的董事会成员共 9人（包括 4 名中方董事、4名德方董事以及 1名由中方提名的独立董事），华晨集团向合资公 司华晨宝马委派人员担任董事长并提名财务总监，有权决定华晨宝马的财务和经营 政策。 发展战略 华晨集团立足打造自主汽车品牌，让华晨汽车成为辽宁老工业基地全面振兴的 龙头、国企改革的模范。在“中国制造 2025”战略的背景下，华晨集团提出了“振 兴华晨 2020”项目。目前，华晨集团除了通过与德国宝马长期的合作学习汽车制 造核心技术与国际先进的管理体系，也已确定与雷诺携手，共同建立一个具有现代 企业制度的国际化、市场化、现代化的合资公司，打造适应未来市场需求的战略平 台，实现金杯、华颂、雷诺三大品牌齐头并进、协同发展。另外，华晨已联合宝马 及奥地利麦格纳充分应用智能化和互联网+的先进研发技术共同研发出一个全新的 模块化平台 M平台，这个平台具备扩展衍生系列化中高端战略车型的能力。 同时，华晨集团近年来大力推进自主品牌持续走向国际化。公司已在伊朗、埃 及、俄罗斯、朝鲜、菲律宾 5个国家建立海外 KD工厂。截至目前，华晨集团在伊 朗的产能已经达到 10万辆，预计到 2019年华晨将累计出口伊朗达到 30万辆中华 轿车。 财务分析 财务概况 公司提供了 2016年～2018年经审计的合并财务报告和 2019年 1～3月未经审 计的合并财务报表，亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2016年～ 2018年的合并财务报告出具了标准无保留意见的审计报告。2019年 1～3月的合并 财务报表未经审计。 截至 2019年 3月末，公司纳入合并范围子公司共计 25家，较 2018年末无变 化。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 资产构成与资产质量 公司近年资产规模保持增长，其中货币资金、存货及长期股权投资增长显著； 其他应收款规模较大，存在一定资金占用风险 2016年～2018年末，公司资产总额逐年增长，分别为 1430.98亿元、1612.93 亿元和 1710.00亿元；资产构成中流动资产与非流动资产占比相当。 截至 2019年 3月末，公司资产总额为 1718.83亿元，其中流动资产和非流动 资产占比分别为 54.90%和 45.10%。 图 4：2016年～2018年末及 2019年 3月末公司资产构成情况 资料来源：公司提供，东方金诚整理 1、流动资产 2016年～2018年末，公司流动资产逐年增加，分别为 719.15亿元、837.90 亿元和 942.35亿元。截至 2018年末，公司流动资产主要由货币资金、存货、应收 账款和其他应收款构成，占比分别为 54.02%、19.92%、8.51%和 7.55%。截至 2019 年 3月末，公司流动资产为 943.70亿元，货币资金和存货分别占比 56.39%和 18.47%。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图 5：截至 2018年末公司流动资产构成情况 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司整车制造原材料采购量大，部分采用现金结算，对公司资金流动性要求高。 2016年～2018年末，公司货币资金期末余额增长较快，分别为 374.61亿元、 421.68 亿元和 509.07亿元。截至 2019年 3月末，公司货币资金 532.14亿元，其中使用 权受限制的货币资金为 189.54亿元，占货币资金总额的 35.62%，主要为银行票据 保证金受限。 近三年末，公司存货账面价值逐年增长，分别为 170.88亿元、204.14亿元和 187.74亿元，主要为库存商品和原材料。存货构成中，华晨宝马的原材料、库存 商品占存货的 63.91%。2018年末，公司计提存货跌价准备 11.12亿元。周转率方 面，2017年和 2018年，公司存货周转次数分别为 4.76次和 5.59次，存货周转略 有加快。截至 2019年 3月末，公司存货账面价值为 174.28亿元。 公司应收账款账面余额快速增加，2016年～2018年末分别为 52.91亿元、 40.21 亿元和 80.15亿元。2016年末，公司应收账款前五名单位余额占应收账款总额的 比重为 41.40%，其中公司对沈阳华益新汽车销售有限公司的应收账款为 7.23亿元， 占应收账款总额的 13.66%，主要是销售“中华”品牌整车形成的应收账款。2017 年末，公司应收账款前五名单位余额占应收账款总额的比重为 34.69%，公司对 ParsKhodro Corporation的应收账款为 52594.92万元，占应收账款总额的 12.42%，主 要因销售伊朗整车 CKD的业务形成。2018年末，公司应收账款同比增加 99.31%， 主要是当年公司重新合并汽车工业公司所致 15。从账龄结构来看，截至 2018年末， 一年以内占比为 85.21%，三年以上占比 53.46%，计提 3.63亿元坏账准备。 从应收账款周转情况来看，近两年公司销售债权周转次数分别为 14.31次和 14.49次。截至 2019年 3月末，公司应收账款账面价值为 86.58亿元。 152018年 4月辽宁省国资委下发《关于同意接收沈阳市汽车工业资产经营有限公司和沈阳新金杯投资有限 公司股权的意见》，沈阳市国有资产监督管理委员下发《关于沈阳市汽车工业资产经营有限公司 100%股权 及沈阳新金杯投资有限公司 10%股权无偿划转的批复》（沈国资发[2018]18号），同意沈阳工业国有资产 经营有限公司将其所持有的沈阳市汽车工业资产经营有限公司 100%的股权无偿划转给华晨集团持有。2018 年 5月完成工商变更，转让完成后华晨集团直接持有沈阳市汽车工业资产经营有限公司 100%股权，并间接 持有沈阳金杯车辆制造有限公司 100%股权。因此在 2018年末华晨集团合并报表中包含了沈阳市汽车工业 资产经营有限公司及沈阳金杯车辆制造有限公司的报表数据。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 12：2018年公司应收账款前五名客户情况 单位：亿元、% 债务人名称账面金额年限 占应收账款 总额的比例 是否为关联方 上海华颂商旅汽车租赁服务有限公司 12.531年以内 14.66非关联方 沈阳华益新汽车销售有限公司 10.143年以内 11.86非关联方 沈阳新世纪贸易有限公司 9.171年以内 10.73非关联方 ParsKhodroCorporation 7.191年以内 8.41非关联方 沈阳金杯进出口有限公司 5.880～ 2年 6.88非关联方 合计 44.91 -52.54 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司其他应收款主要为与联营企业及非关联单位的往来款，规模较大。2016 年～2018年末，公司其他应收款账面价值分别为 39.61亿元、63.09亿元和 71.13 亿元。2017年末，前五名单位余额占其他应收款总额之比为 67.03%。公司为其主 要批售商沈阳华益新汽车销售有限公司提供了较大的赊销额度，由于业务性质相对 特殊，暂计入其他应收款核算；金杯车辆原系金杯汽车下属子公司，2017年度剥 离之后，公司将原合并抵消的对金杯车辆的其他应收款计入。2018年公司前五大 其他应收款前五名占比 79.50%。2016年～2018年末，其他应收款中非经营性占款 分别为 36.00亿元、30.35亿元和 30.71亿元，占其他应收款的 50.61%、76.61%、 48.67%，为向关联方和非关联方提供的借款；其他应收款中因经营性原因形成的占 款分别为 35.13亿元、9.26亿元和 32.38亿元，包括应收补贴款、保证金押金和 业务人员预借资金等。从账龄结构来看，截至 2018年末，一年以内占比为 56.19%， 三年以上占比 9.12%，已计提坏账准备 0.56亿元。截至 2019年 3月末，公司其他 应收款账面价值为 61.43亿元。公司其他应收款规模较大，存在资金占用。 2、非流动资产 2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司的非流动资产余额为 711.83亿元、 775.03亿元、767.64亿元和 775.13亿元，分别占当期总资产的 49.74%、48.05%、 44.89%和 45.10%。截至 2018年末，公司非流动资产主要由固定资产、长期股权投 资、开发支出、递延所得税资产、在建工程和无形资产构成，合计占非流动资产的 92.36%，其中固定资产占比较高。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图 6：截至 2018年末公司非流动资产构成情况 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司固定资产账面价值分别为 388.45 亿元、388.53亿元、383.47亿元和 374.56亿元，主要为机器设备及房屋、建筑物， 截至 2018年末，分别占固定资产的 57.24%和 37.86%。截至 2018年末，归属于华 晨宝马的固定资产为 291.50亿元，主要为机器设备和房屋及建筑物。 公司长期股权投资按权益法核算，2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司 长期股权投资账面价值分别为 55.82亿元、95.35亿元、100.81亿元和 103.41亿 元。2017年末，公司长期股权投资账面价值同比增加 70.82%，主要是对于宝马汽 车金融（中国）有限公司（以下简称“宝马汽车金融”）的投资增加了 29.73亿元， 以及新增晨宝（辽宁）汽车制造有限公司等 6家公司的投资，6家投资共计 14.24 亿元。2018年，宝马汽车金融按权益法核算新增账面价值 15.02亿元，处置晨宝 （辽宁）汽车制造有限公司 10.79亿元。截至 2018年末，账面价值最大的长期股 权投资为对宝马汽车金融的投资，账面价值为 75.22亿元，占长期股权投资总额的 74.62%；其次为对沈阳航天三菱汽车发动机制造有限公司的投资，账面价值为 5.66 亿元，占长期股权投资总额的 5.61%。2016年～2018年，公司权益法核算的长期 股权投资收益分别为 7.28亿元、11.23亿元和 7.65亿元。 2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司开发支出账面金额分别为 39.51 亿元、47.41亿元、58.34亿元和 60.60亿元，占非流动资产比例分别为 5.55%、 6.12%、7.60%和 7.82%。2017年末，公司开发支出账面价值较 2016年末增加 20.00%。 2018年末，公司开发支出账面价值较 2017年末增长 23.05%，主要原因为 M85等项 目费用的增加。 随着在建工程的逐步完工，部分在建工程转固。近三年，公司在建工程账面价 值逐年下降。2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司在建工程期末余额分别为 76.06亿元、69.55亿元、55.38亿元和 57.67亿元。公司在建工程主要集中于华 晨宝马，资金均来源于华晨宝马自有资金，华晨宝马自有资金充足，未来投资支出 压力小。随着华晨宝马新增产能的逐步释放，将显著缓解华晨宝马产能压力，为华 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 晨宝马扩大经营提供保障。 表 13：截至 2019年 3月末公司主要在建工程情况 单位：亿元 项目名称 计划投资 规模 资金 来源 已投资 规模 开工时 间 预计竣工 时间 未来三年投资规划 2019年 420202021 月12月 年 年 车型技术改造 建设项目 76.40 自有 资金 63.02 2014.5 2019.12 13.38 -- 金杯车辆制造 厂区及生产线 15.40 自有 资金 10.44 2015.4 2020.12 1.56 3.40 - 大连工厂建设 以及设备安装 10.86 自有 资金 8.37 2012.1 2021.1 0.63 0.93 0.93 合计 102.66 -81.83 --15.57 4.33 0.93 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司无形资产主要为土地使用权和非专利技术，2016年～2018年末及 2019 年 3月末，公司无形资产账面价值分别为 62.91亿元、60.06亿元、55.20亿元和 57.27亿元。 截至 2019年 3月末，公司受限资产规模为 199.77亿元，占当期净资产的比例 为 36.38%，占总资产的比例为 11.62%，占比较高，主要包括存在使用限制的银行 保证金 189.54亿元、固定资产 5.33亿元。 表 14：截至 2019年 3月末公司受限资产情况 单位：亿元、% 资产受限金额占比 货币资金 189.54 11.03 应收票据 2.54 0.15 固定资产 5.33 0.31 无形资产 0.96 0.06 在建工程 1.40 0.08 合计 199.77 11.62 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司本部方面，2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司本部资产总额分别 为 345.99亿元、413.55亿元、506.54亿元和 482.78亿元，其中流动资产分别占 比 57.76%、62.35%、65.01%和 62.48%。2018年末，公司本部流动资产中货币资金 和其他应收款占比较高，分别为 159.97亿元和 80.91亿元，分别占比 48.58%和 24.57%。公司本部其他应收款主要为关联方借款，2018年末公司本部前五大欠款 单位合计金额 53.76亿元，占比 66.45%，账期以两年左右为主。公司本部非流动 资产主要由长期股权投资和开发支出构成，截至 2018年末，分别占比 35.98%和 28.96%，长期股权投资以成本法核算，其中上市公司华晨中国、申华控股可变现能 力较强。截至 2019年 3月末，公司本部资产结构未发生重大变化。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 资本结构 公司所有者权益保持增长，少数股东权益占所有者权益比重较高，公司所持 华晨宝马股权比例发生较大变化，将对其所有者权益结构的稳定性产生较大影响 2016年～2018年末，公司所有者权益分别为 408.49亿元、470.38亿元和 514.15亿元，持续增长。其中，少数股东权益占所有者权益比重较高，保持在 80% 左右，主要是港股上市公司华晨中国等上市公司和华晨宝马少数股东权益占比较 大。未来公司所持华晨宝马的股权比例发生较大变化，将对其所有者权益结构的稳 定性产生较大影响。2016年，由于公司发行 15.00亿元非公开类永续债，其他权 益工具增加 15.00亿元，导致该年末归属于母公司所有者权益大幅增长。 2019年 3月末，公司所有权益为 549.05亿元，其中少数股东权益占比 90.35%， 归属母公司所有者权益占比 9.65%，资本公积占比 1.83%。 近三年末，公司本部所有者权益分别为-11.52亿元、-26.37亿元和-35.62亿 元。从构成看，截至 2018年末，公司本部实收资本 8.00亿元，其他权益工具-永 续债 15.00亿元，资本公积 25.40亿元，未分配利润-84.58亿元。公司本部实际 经营业务为华晨中华整车制造业务，受销售不及预期的影响，该业务连续多年亏损， 造成未分配利润为负。截至 2019年 3月末，公司本部所有者权益为-46.13亿元， 其中资本公积 25.96亿元，未分配利润-95.09亿元。 公司有息债务逐年增长且规模较大，债务主要集中于公司本部，债务结构以 短期有息债务为主 2016年～2018年末，公司负债总额分别为1022.49亿元、1142.56亿元和1195.85 亿元，逐年增长，并以流动负债为主，其占总负债的比重分别为88.27%、81.00% 和76.37%，略有下降。 截至2019年3月末，公司负债总额为1169.79亿元，其中流动负债和非流动负债 占负债总额的比重分别为69.77%和30.23%。 1、流动负债 2016年～2018年末及 2019年 3月末，公司流动负债分别为 902.58亿元、 925.45 亿元、913.28亿元和 816.16亿元。2018年末，公司流动负债主要由应付账款、应 付票据、短期借款和其他应付款构成，四项合计占流动负债的 85.83%。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图 7：截至 2018年末公司流动负债构成情况 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2016年～2018年末及2019年3月末，公司应付账款期末余额分别为257.51亿元、 279.49亿元、239.14亿元和174.62亿元。2018年末，公司应付账款同比有所下降， 主要为对原材料供应商的采购款下降所谓。从应付账款构成来看，2017年和2018 年末公司前五大应收方金额分别占当期总额的28.59%和45.96%，应付款性质主要是 货款，应付单位较为分散。 同期末，公司应付票据期末余额分别为192.82亿元、225.73亿元、236.98亿元 和256.98亿元。2017年末，公司应付票据为同比增长17.06%，主要系公司受银行信 贷规模限制，大量开具银行承兑汇票，用于采购货物结算所致。2018年末，公司应 付票据略有增长。 2016年～2018年末，公司短期借款期末余额分别为206.83亿元、177.88亿元、 192.96亿元。2017年末，公司短期借款以信用借款为主，同比下降14.00%，主要是 由于公司银行承兑汇票贴现有所减少，公司借款主要用于日常经营。2018年末，公 司短期借款同比增加8.48%，主要是接受无偿划转沈阳汽车工业资产经营有限公司 100%股权，由于合并范围增加导致长、短期借款余额增加所致。2019年3月末，公 司短期借款余额为191.71亿元，较上年末维持平稳。 近三年末，公司其他应付款余额分别为144.37亿元、139.28亿元和114.78亿元， 逐年下降。公司其他应付款主要是华晨宝马预提零售成本以及汽车经销商保证金等 项目 16。截至2019年3月末，公司其他应付款账面余额为84.30亿元，较2018年末下 降26.56%。 2、非流动负债 2016年～2018年末，公司非流动负债分别为119.91亿元、217.10亿元和282.56 亿元，分别占当期总负债的11.73%、19.00%和23.63%。2018年末，公司非流动负债 16预提零售成本是根据事先公布的销售奖励政策，预提销售奖励并计入销售费用科目但尚未实际支付给经 销商的款项。销售奖励政策通常是给予单车奖励，单车奖励与适用奖励的销售量的乘积即为经销商获得的 销售奖励。但是销售商是否能获得单车奖励及单车奖励的幅度，受经销商是否满足华晨宝马制定的给予奖 励条件，及其零售目标完成率、签约目标超额完成情况和特定车型销售量等指标影响，而具体指标由华晨 宝马根据总体销售目标和分车型销售目标等确定。销售奖励政策通常以季度或半年度为周期，在周期终了 后考核经销商的目标完成情况并及时发放相应的奖励款项。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 主要由应付债券、长期借款、预计负债和递延收益-非流动负债构成，分别占比 38.11%、30.66%、14.82%和10.55%。2019年3月末，公司非流动负债为353.63亿元， 主要由应付债券、长期借款、递延收益-非流动负债和预计负债构成，合计占比 86.70%。 近三年末，公司应付债券有所波动，分别为16.91亿元、67.82亿元和107.69 亿元。2017年末，公司应付债券同比增加301.18%，主要系华晨集团公开发行了20.00 亿元公司债券和20.00亿招商私募债，金杯汽车非公开发行15.00亿元公司债券所 致。2018年末，公司应付债券增加58.79%，主要系公司发行40亿元企业债券和15 亿元短期融资券所致。2019年3月末，公司应付债券账面余额为163.52亿元，较年 初增加51.84%，主要系2019年发行超短期融资券所致。 表 15：截至 2019年 3月末公司应付债券明细 单位：亿元、% 发行人债券名称 发行 规模 期限 发行 利率 起息日兑付日 账面 余额 华晨汽车集团控 股有限公司 17华汽 01 20.005年 4.85 2017.3.10 2022.3.10 19.91 华晨汽车集团控 股有限公司 17华汽 03 20.003年 5.35 2017.8.30 2020.8.30 19.99 华晨汽车集团控 股有限公司 17华汽 05 10.003年 5.30 2017.10.24 2020.10.24 9.97 华晨汽车集团控 股有限公司 18华汽债 01 15.003+2年 5.40 2018.09.13 2023.09.14 14.93 华晨汽车集团控 股有限公司 18华汽债 02 5.005年 6.30 2018.09.13 2023.09.14 4.98 华晨汽车集团控 股有限公司 18华汽债 03 20.003+2年 5.80 2018.11.1 2023.11.05 19.91 华晨汽车集团控 股有限公司 18华晨 SCP004 15.00270天 4.95 2018.12.20 2019.9.20 14.97 华晨汽车集团控 股有限公司 19华晨 02 10.003年 6.50 2019.1.22 2022.1.22 9.98 华晨汽车集团控 股有限公司 19华晨 SCP001 15.00270天 4.55 2019.1.24 2019.10.22 15.00 华晨汽车集团控 股有限公司 19华晨 04 20.003年 6.50 2019.3.12 2022.3.12 19.95 华晨汽车集团控 股有限公司 19华汽债 01 11.003+2年 5.80 2019.3.21 2022.3.22 10.94 上海申华控股有 限公司 17申华 MTN001 3.003年 6.00 2017.4.5 2020.4.5 2.99 合计 164.00 ----163.52 资料来源：公司提供，东方金诚整理 同期，公司长期借款分别为44.23亿元、62.33亿元和86.64亿元。2017年末， 长期借款余额较2016年末增加32.48%，主要原因是公司信用借款增加，公司长期借 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 款主要用于自主品牌的研发等长期发展。2018年末，公司长期借款账面余额同比增 加39.00%，主要系公司无偿受让沈阳市汽车工业资产经营有限公司，由于合并范围 新增导致借款增加所致，公司长期借款主要用于生产经营。截至2019年3月末，公 司长期借款账面余额82.80亿元，较上年末下降4.42%。 公司预计负债主要是因产品质量保证计提的预计负债，近年来随着华晨宝马销 量快速增长，2016年～2018年末及2019年3月末，公司预计负债账面余额分别为 18.73亿元、35.11亿元、41.89亿元和43.80亿元。 公司本部负债方面，近三年公司本部负债总额分别为357.51亿元、439.92亿元 和542.16亿元，逐年快速上升。公司本部债务主要用于支持自主品牌技术开发和品 牌建设。截至2018年末，公司本部流动负债为407.83亿元，占负债总额的75.22%， 主要以应付票据和应付账款、短期借款和应付账款构成，分别占比61.79%、14.80% 和13.07%。非流动负债主要以应付债券和长期借款构成，分别为89.71亿元和39.48 亿元。截至2019年3月末，公司本部负债总额为528.91亿元，较上年末下降2.44%， 其中一年内到期的非流动负债为0.03亿元，降幅较大。 3、债务负担 2016年～2018年末，公司全部债务增长较快，分别为 492.78亿元、556.77（未完）  |