揭秘恒力股份重组标的巨亏真因 3大成本捆绑连亏魔咒

时间:2017年09月12日 14:47:58 中财网
  2010年以来同样的宏观环境下,恒力投资年年巨亏,同行企业却有盈利的客观事实证明,宏观环境只是外因,并非根本原因,导致恒力投资巨亏的是内因
  恒力股份本次重大资产重组拟发行股份,花费83亿元巨资购买的恒力投资自2010年注册成立以来,连年亏损,累计未分配利润高达-42.4亿元。

  项目建设期亏损无可厚非,产能规模不达标时亏损亦有情可原,可恒力投资在2015年三套年产能220万吨PTA装置全部建成后继续亏损,而且越亏越大——2016年亏损5.22亿元、2015年亏损9.79亿元,个中成因何在?恒力股份解释,是因为油价波动、汇兑损失和上游原料定价权旁落等。

  本人认为,上述分析似是而非,它所罗列的亏损成因都只是宏观范畴的。而2010年以来同样的宏观环境下,恒力投资年年巨亏,同行企业却有盈利的客观事实证明,宏观环境只是外因,并非根本原因,导致恒力投资巨亏的是内因。

  首先,亏在地理位置上。恒力投资的三套220万吨装置全部座落在东北大连,而恒力投资的客户主要集中在华东的江苏、浙江和福建,两地相隔千里。这种产销两地远距离“分居”局面与宁波逸盛、嘉兴石化等同行企业形成鲜明对照,它们的生产基地就在客户身边。产销两地远距离“分居”客观地决定了恒力投资的PTA产品必须通过海运才能送到客户手中,物流配送需要经过陆运——从工厂到码头、海运——从东北到华东、再陆运——从码头到客户厂区三个环节,由此增加了装卸需求——三装三卸,而同行企业只需一次陆运、一次装卸,而且如果用槽罐车送货连装袋和包装袋都可以节省。

  据恒力股份在对证监会上市部反馈意见的“答复”中披露,2016年恒力投资花在运输上的开支为4亿元,每吨PTA产品合59.4元。虽然业内人士质疑这个数据有假(不应低于100元/吨),但由于恒力投资的PTA销售采用送货上门价,所以那怕按这个数据测算,由产销两地远距离“分居”带来的特别运输成本也是一个不小的数字。

  其次,亏在利息负担上。恒力投资的资产负债率明显高于同行企业。截止2016年12月31日和2015年12月30日,恒力投资的银行借款余额分别高达209.45亿元和236.8亿元。高额负债直接带来沉重的财务成本。2016年恒力投资支付银行利息金额突破十亿,达11.51亿元,按673万吨PTA总产量计,平均每吨PTA需要承担直接利息成本171元。这个数字在2015年为181元。

  再次,亏在固定资产规模上。恒力投资三套年产能220万吨PTA装置,拥有固定资产规模153.78亿,平均每吨PTA产能固定资产投资额为2330万元,远高于同行企业。高企的固定资产投入带来高企的固定资产折旧。据“答复”披露,2016年恒力投资与PTA产销相关的固定资产折旧与摊销费用为7.47亿,分摊到每吨PTA合111元。

  2016年恒力投资运输、利息和折旧三块成本是如此之大(59.5+181+111=351.4)竟超出于2017年3、4、5三个月的两P价差或称PTA加工费(两P价差=PTA产品价-PX原料价)均值348元/吨,换言之,仅支付这三项成本,恒力投资就亏损了。相对而言,PTA生产的原料成本和加工成本同行企业之间相差不太大,因为无论谁生产PTA都离不开PX,1吨PTA用0.656吨PX,少一点不行,多一点不必;无论谁生产PTA都是自动化装置,都需要水电和人力。

  然而,要想控制这三项成本亦非易事,因为恒力投资不可能轻易地从东北搬到华东,多年积累下来的固定资产不可能说减就减了,数以百亿计的银行贷款说还就还了。只要这三大成本得不到有效改善,恒力投资2017年盈利前景就难有大的保证,就改变不了“同行大盈我小盈、同行不盈我亏损、同行亏损我大亏”的魔咒,因为油价波动减弱、美元借款减少、下游行业向好等宏观因素的向好只能改善市场条件,不能“让石头变成鸡蛋”。再说,经济是有周期的。

  恒力投资如果注入成真,其盈利基因与能力将直接关系到上市公司的可持续经营能力。
□ .杨.帆  .投.资.时.报
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